收入增长可持续性遭监管问询 天承科技闯关科创板胜算几何？

金融投资报记者 刘敏

随着全面注册制改革正式启动，在经过上周的休整后，本周迎来两家公司上会，广东天承科技股份有限公司(简称：天承科技)就是其中之一。

3月3日，天承科技的科创板IPO将首发上会，接受上交所科创板上市委员会审议。金融投资报记者注意到，天承科技在原材料成本压力下毛利率持续下滑，净利润增速明显小于营收增速。同时，公司近两年进行多轮融资后对赌压力剧增，公司甚至在产能闲置的情况下坚持募资扩产。

成本承压致毛利率下滑

招股书显示，天承科技主营业务系PCB专用电子化学品的研发、生产和销售。PCB作为组装电子元器件和芯片封装用的基板，是电子产品的关键电子互连件，其发展与印制电路板的需求变动息息相关。

从业绩来看，2019年至2021年，天承科技分别实现营收1.68亿元、2.57亿元、3.75亿元，2020年、2021年营收同比增长53.32%、45.97%；同期归母净利润分别为2298.53万元、3878.01万元、4498.07万元，2020年、2021年同比增长68.72%、15.99%。2022年1-3月，天承科技实现营业收入8882.70万元，归母净利润为1250.61万元。

由此可见，尽管天承科技业绩处于不断增长状态，但增速趋于放缓，尤其是净利润增幅明显小于营收增幅。对此，上交所也在问询函中要求公司说明收入增长是否具有可持续性并视情况进行风险揭示。

从毛利率来看，天承科技连续两年下滑。公司主要产品为PCB专用电子化学品，占主营业务收入的比例平均为99.87%。2019年至2021年，公司主营业务毛利率分别为43.49%、31.95%、28.21%。与此同时，同行业上市公司毛利率均值分别为44.05%、42.76%、38.36%，均高于天承科技毛利率水平。

对此，天承科技将毛利率下降原因归于原材料硫酸钯的采购价格快速上涨；同时，受疫情影响和公司发展战略考虑，销售均价的涨幅低于销售成本的涨幅。报告期内，原材料占公司主营业务成本的比例平均为93.16%，是成本的主要构成部分。硫酸钯是公司的主要原材料，报告期内占公司主营业务成本的比例平均为53.61%。

报告期内，在其他因素不变的情况下，硫酸钯的采购均价上涨1%，则公司PCB专用电子化学品的毛利率将分别变动0.31%、0.38%、0.39%、0.33%，主要原材料的采购价格变动对公司PCB专用电子化学品的毛利率的影响较大。

多轮融资增加对赌压力

金融投资报记者注意到，天承科技在IPO前的两年时间内，进行了多轮融资，且与增资方签订了对赌协议。

据招股书，天承科技于2020年11月进行了股改，在股改后首次增资中(下称：B轮投资)，除原股东睿兴二期外，天承科技还引入了川流长枫、华坤嘉义、人才基金、小禾投资等4位新股东。此时，增资价格为28.57元/股，对应公司估值为6亿元，较2020年1月的1.99亿元的估值水平增长了两倍。

2021年10月，公司在股改后的第二次增资(下称：C轮投资)引入了发展基金。本次增资的认购价格为25.71元/股，对应公司估值10.80亿元，公司估值再增长80%。2022年3月，新股东皓森投资受让润承投资持有的天承科技的12.95万股股份，转让价格为390万元，转让价格为30.12元/股，对应公司估值13亿元。同时，天承科技新增股份43.60万股，全部由皓森投资认购(下称：D轮投资)，认购价格为31.97元/股，对应公司估值13.80亿元。其中，发展基金、皓森投资属于突击入股。

本次天承科技选择的上市标准为第一款，即“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。A至D轮融资中，公司估值从2020年1月的1.99亿元，快速飙升至2022年3月的13.80亿元，使得公司满足“预计市值不低于人民币10亿元”，而估值倍增的代价就是公司与增资方签订了对赌协议。

2022年3月，公司与7家新投资者的对赌协议进行修订，双方此前约定的股份回购、估值调整机制等条款全部解除且自始无效，并重新约定新的股份回购条款，仅对公司上市时间做出要求，即天承科技要在2022年12月31日之前提交合格IPO的申请材料并取得受理通知书，并在2023年12月31日之前成功完成上市，否则公司就要履行回购股份等义务。

值得注意的是，截止2022年一季度末，天承科技账上货币资金仅有3827万元。

产能闲置仍募资扩产

报告期各期末，天承科技应收账款账面价值分别为7148.42万元、8919.35万元、1.39亿元和1.41亿元，占同期流动资产的比例分别为62.33%、42.18%、50.14%和48.56%，占比较高。随着业务规模扩大，若下游客户财务状况、经营情况发生重大不利变化，公司将面临应收账款不能按期收回或无法收回而发生坏账的风险，将对经营业绩和资金状况产生负面影响。

此外，报告期内，天承科技经营活动产生的现金流量净额分别为-136.63万元、1.05万元、-472.74万元和388.26万元，同期净利润分别为2298.53万元、3878.01万元、4498.07万元和1250.61万元，经营活动产生的现金流量净额低于同期净利润水平，给公司营运资金的正常周转带来压力。

据招股书，天承科技此次IPO拟募集4.01亿元投入三个项目，其中年产3万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品(一期)项目是耗资最大、且可以直接产生经济效益的项目。具体来看，公司拟在湖北省武汉市青山区化工园区北湖产业园对专用电子化学品进行扩产，由公司全资子公司湖北天承负责具体实施，具体分两期实施。一期项目建成达产后，将形成年产1万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品。

截止2021年，天承科技自有产能为1.33万吨，此次一期扩产项目直接扩大1万吨产能。而在产能利用率明显下降背景下，公司大幅扩产被指盲目。从产能利用率来看，2019年至2022年前三季度，产能利用率分别为72.38%、85.73%、88.11%、76.13%。经过两年的增长后，2022年前三季度公司产能利用率明显下滑。

同时，在上述报告期各期末，天承科技存货账面价值分别为2049.35万元、2842.80万元、4610.61万元和5709.05万元，占流动资产的比例分别为17.87%、13.44%、16.59%和19.69%。随着生产规模的不断扩大，天承科技未来存货余额有可能进一步增加。