周末证券|A股正在构筑中期底部

   2月以来的调整使得大盘已出现了不小的跌幅，特别是在跌破3000点整数关口后股指开始加速下行。在业内人士看来，尽管市场仍面临着诸多不确定因素的影响，但就中长期来看，从成长性、估值、宏观经济等多角度来看，并不支持A股继续大幅下挫，在经过充分震荡后，A股或将出现像样的反弹。

　　从成长性、估值、宏观经济等角度看，并不支持持续大幅下挫

　　A　　【中金证券】

　　估值处历史相对低位

　　尽管面临去杠杆、金融条件收紧、贸易摩擦等不利因素，但在企业资本开支周期继续深化、地产库存偏低、出口整体稳健等因素支持下，中国经济整体增长依然稳健。考虑到全年稳健中性的货币政策目标，中金宏观组预计政策灵活性可能在下半年显现，2018年全年GDP依然有望实现6.8%左右增长，自上而下预计A股盈利有望在去年高增长的基础上继续实现11%左右的增长。

　　从估值角度来看，当前沪深300指数基于一致预期的前向12个月动态市盈率约10倍左右，与2016年年初熔断后指数低位估值相仿，处于历史区间的相对低位，中小市值股票整体估值则大幅低于当时水平。目前A股大消费等领域的公司综合盈利与估值相比其他新兴市场同类公司仍具备吸引力。

　　另外，资金层面也存在对股市相对积极的短线与中线因素。MSCI指数年内第二步纳入A股2.5%比例将在8月实施；QFII/RQFII资金进出限制打开也将增强投资中国的吸引力；资管新规的推进使得中国的短端利率逐步回落；养老金入市已经启动；房地产长效机制的推进也将逐步减小居民财富配往地产行业的增量，均对股市有利。

　　未来，尽管宏观层面的不确定性依然会困扰市场，但消费升级与产业升级依然是中国最确定、最具持续性的趋势，继续超配大消费与服务、科技硬件等相关领域，如家电、食品饮料、医药、餐饮旅游、电子、金融中的保险等。

　　另外，根据市场预期及政策边际变化，阶段性配置老经济领域如煤炭、水泥、化工、部分金属原材料等。主题方面，科技自主创新、新能源与电动车、提振内需与扶贫、CDR发行推进、三四五线城镇化深化等可能是值得关注的主题。

　　B　　【广发证券】

　　先防御再进攻

　　2018年上半年股权风险溢价上升是导致A股下跌的核心原因，下半年股权风险溢价回落也将是触发A股反弹的核心驱动力。类比相似的 “宽货币+紧信用”环境，如2004年11月-2005年12月与2011年11月-2012年7月，A股盈利更有韧劲，与2005年3月、2011年12月的 “估值底”相比，当前估值继续收缩空间有限。

　　预计A股下半年企业盈利与贴现率均小幅回落。2018年A股非金融取得18%的盈利增速，净资产收益率相对平稳。下半年去杠杆有望从缩减债务过渡到缩减债务与稳定经济增长混合搭配，货币政策中性偏宽松，观察降准、社融、去杠杆路径表述。预计波动率对A股市场风险偏好冲击略有缓和。

　　展望未来，美股在强劲盈利结束前难以趋势下跌；股权质押避免 “负反馈”；IPO融资与CDR发行节奏调整等值得关注。

　　预计A股市场正在构筑中期底部，先防御，后进攻。触发反弹因素的先后顺序是：第一，信用缓和与扩大内需政策；第二，中美贸易摩擦过程中偏积极的信号；第三，资金供求关系悲观预期的修复。建议消费股作底仓，先周期，后成长。以全球估值横向比较中依然合理低估的消费龙头为底仓，如医药、旅游、食品饮料；先进攻受益于中报较佳与潜在信用缓和政策的周期龙头，如煤炭、钢铁、地产；虽然对创业板持有一贯的谨慎看法，但预计第三季度中期贴现率下行将驱动创业板较大级别“反弹”，届时建议博取成长贝塔，如航天航空装备、传媒、计算机设备。主题投资把握制度与一级市场“映射”关系，重点关注自主可控军工、新能源汽车、乡村振兴主题。

　　C　　【招商证券】

　　下半年或是牛市起点

　　在传统的凯恩斯经济框架下，需求刺激导致了中国经济的波动，中国出现了明显的三年半信贷周期，当前中国经济正处在2016年开启信贷刺激的转折和下行期，投资增速面临较大下行压力。信贷刺激产生了明显的副作用，资源加速向地产集中、杠杆率不断攀升、贫富差距拉大、消费转向低迷、中高端有效供给不足。

　　从2017年开始，中国经济政策明显开始倾向于供给学派，加强金融监管，抑制地方政府投资冲动，控制广义信贷供给，提升供给体系质量，提高制造业水平，发展先进制造业和科技成为经济工作的重点。同时辅以减税促进消费和生产，通过精准扶贫和个税改革试图提高中低端收入群体的实际收入水平，中国经济正转向正确的道路上。

　　虽然投资增速下行，但是由于供给侧改革卓有成效、各行业集中度均开始提升，偏周期内行业盈利呈现韧性；而大众消费和智能革命大背景下新兴产业开始出现诸多新的增长点，下半年企业盈利仍有诸多亮点。

　　上半年资金持续净流出后，伴随着解禁压力降低，流动性边际宽松，预计下半年资金面将会明显改观，重新回归净流入，测算A股下半年增量资金有望接近1000亿，利于支撑A股整体估值水平。

　　如果投资者能够看到政府对外抵御压力，对内坚定落实改革，改变过去过度依赖地产和基建的政策导向，着手提升科技和消费，并着手加强资本市场的改革和制度建设。那么，投资者的信心有望提升。相信2018年下半年有可能是A股真正长期牛市的起点。

　　由于正处在一轮智能革命中，政府对于新兴产业予以诸多支持；同时，政府在着手提升中低收入群体的收入水平，提高城镇居民的消费潜力。因此，大众消费品有望受益。

　　总的来看，科技成长和消费成长等成长类有望更加吸引资金。下半年的投资主线为 “科技”+“消费”，具体的，推荐智能革命相关板块、军工、医药、大众消费相关板块。

　　D　　【中原证券】

　　配置主线是新经济

　　2017年底开始，防风险逐渐由金融去杠杆扩展至实体经济去杠杆，整体信用环境收紧，去杠杆的偿债期对应着GDP增速的下行。从GDP支出法来看，下半年基建可能有所回暖但无法抵消房地产投资和出口增速的下滑对经济的影响。5月央行的货币政策执行报告把 “去杠杆”改为“调结构”意味着债务收缩的范围有所调整，对新经济和民间投资预计将加杠杆支持发展，但新经济占比仅三成左右，预计宏观经济整体还是稳中趋缓的态势。

　　随着紧信用格局微调，社融增速下行斜率预计减小，加上美联储的渐进式加息，中美利差位于历史低位、美元也仍将维持相对强势，总体来说利率有一定的上行压力，对股市估值形成抑制。下半年随着PPI趋势回落和财务费用率的上行，全年盈利增速预计也将趋缓。

　　目前全部A股估值位于2005以来从低到高12.43%历史分位，盈利增速则位于37.97%的历史分位，估值回到2016年一季度慢牛启动初期的水平，但目前宏观经济走势稳健，盈利水平好于当时。若后市风险偏好回升，估值应有进一步修复的空间。接下来政策方面的重点可能聚焦于：减税降费，定向降准，具体的战略新兴产业支持细则和消费刺激举措。

　　从新旧动能转换的视角来看，行业配置的主线仍是消费和制造业升级代表的新经济。近年消费和成长的净利润占比也在稳步提升，消费通过筛选基本面改善且可能被低估的二级行业是：渔业、汽车零部件、景点、汽车服务、化学制药、林业、医疗器械、饮料制造、医药商业、医疗服务、食品加工、中药、旅游综合。新经济推荐关注TMT领域物联网、人工智能、5G、工业互联网、北斗等投资机会。从产能扩张的角度，筛选供需两旺业绩有望维持高增长，且估值业绩匹配度较好的行业：如餐饮旅游、纺织服装、建材、通信、医药。

　　E　　【宏信证券】

　　中期底部正在到来

　　由于市场的悲观预期一致，市场进行了快速的情绪宣泄，上证综指连续跌破3000点和2900点，创业板指也跌破1600点并逼近1500点，两者均创出近两年来的新低，而其他多数指数也都创出了阶段性新低，市场一度出现恐慌，再次出现了千股跌停。本轮市场的下跌是多重因素叠加所致，既有基本面转弱、流动性中性的预期因素，同时还有信用风险暴露加剧，中美贸易摩擦升级等担忧情绪升温，另外股票质押风险暴露、股市短期供需失衡导致的资金面紧张等也加重了市场担忧和恐慌，在市场悲观预期较为一致且市场脆弱时，利空因素往往易被放大加速风险释放。

　　虽然中短期的利空仍对市场构成制约，但在情绪充分释放之后市场已对可预期利空有所消化，目前大盘进入情绪修复阶段的可能性大，市场上释放出一系列的积极信号有利于平复市场情绪。

　　首先，在股市出现大跌之后央行行长易纲接受采访，主要针对的是缓解市场对外部冲击的担忧，分别从基本面，贸易对外依存度变化，以及货币政策运用等方面进行了阐述，这从经济基本面、流动性预期、去杠杆引发风险这几个方面缓解市场担忧，稳固市场信心。此外，央行未跟随美联储同步上调公开市场操作利率及超预期开展MLF操作，以及定向降准等措施最快有望一周内实施等消息有望缓解市场对于流动性的担忧。

　　目前，市场的估值水平已经处于相对低位，结合上市公司的盈利对比来看，估值底正逐步夯实，同时市场换手率低位、创新低个股数大增、低估值股票占比大幅提升等特征均表明底部已经不远。而市场流动性、债务违约、中美贸易摩擦的悲观预期均存在边际改善的可能，有利于市场情绪修复，中期来看市场已经开始进入底部区域的可能性大。结合目前政策、市场环境、基本面、估值、流动性等因素，建议关注具有估值优势的金融、房地产、钢铁、采掘、石油石化、公用事业、交通运输、航空、电力、公用事业等领域以及性价比仍高的食品饮料、家电、医药等大消费领域。

　　F　　【东北证券】

　　增加通胀防御性配置

　　就A股当前所处的基本面环境来看，我们认为呈现以下三个特征：一是经济延续周期性改善，二是政策推动的结构性调整，三是头部企业持续获得更有利的增长环境。

　　经济的周期性改善仍在延续，全球及中国的制造业投资继续恢复、商品价格回升、企业盈利增速稳中趋缓，各项景气指标仍然在扩张通道上，但超预期改善的速度有所钝化。政策执行力已经在 “三去一降一补”工作中得到展现，作为今年经济工作重点，三大攻坚战的影响仍会持续体现。而在经济稳定增长、去杠杆和环保等结构调整工作持续的环境下，更有利于各行业头部企业的增长。潜在风险因素则主要来自内部结构调整因素和外部货币政策及地缘政治扰动因素增多的环境，使得金融市场波动率快速跳升的短期扰动。

　　结构上，从经济环境特征下的配置线索来看，在数据改善速度钝化和通胀预期回升下，经济改善进入下半场的可能性在增大，配置需要向后周期板块迁移。关注后周期阶段的设备购置增加以及医药、食品饮料、商贸、农业的通胀防御性。其中设备类板块关注产能利用率提升下，市场对传统机械龙头财务持续改善的最终确认，以及新动能方向下，下游的电信广播卫星等行业的固定资产投资增速出现回升迹象的通信板块。

　　在政策主题线索中，关注金融监管和创新同步推进下，金融行业的龙头企业的业务受益和龙头溢价。此外乡村振兴和军民融合作为今年的经济工作重点，有望在下半年迎来建设提速。区域主题中，关注粤港澳大湾区、海南、雄安三个热点区域的发展，其中大湾区具有更好的边际变化空间。