黄湘源:注册制试点是科创板能否成功的关键

    只有注册制在科创板落到实处，科创板才有可能真正体现市场配置资源的原则。注册制给科创板所带来的不仅是上市条件的变化，更重要的还在于市场机制和投资理念的改变。

　　科创板正在紧锣密鼓地酝酿之中。但是，迄今为止的消息，却只有这样那样的上市条件门槛设置，而没有一点体现注册制试点进展情况的具体消息。

　　习近平总书记之所以在提出设立科创板的同时提到了注册制试点，其意义或主要并不在于让科创板成为注册制改革的试验田，而是如果离开了注册制改革，这个科创板也许就和此前的创业板没有什么不同。

　　九年前面世的创业板，虽然也曾有过成为中国纳斯达克的雄心壮志，终究由于当时制度设计上的某些缺陷，不免束缚了自己的手脚。面对新经济企业争先恐后地涌向相邻的香港市场，深圳创业板心有余而力不足。其根本原因，就在于创业板虽然名为创业板，其上市条件却和沪深主板并没有太大的不同，符合创业板上市条件的其实已经算不上创业企业了，而是在同行业中也堪称翘首的创业有成企业。不仅如此，创业板在流动性管理上，基本上也是套用了主板的那一套制度和规则。真正处在创业阶段的企业上市无门。

　　如今，紧张筹备之中的科创板其实也面临着当初创业板同样的问题。科创板既然称之为科创板，顾名思义，当然希望能吸纳更多拥有核心技术、市场认可度较高、属于高新技术产业或者战略新兴产业，并且达到一定条件的科创企业上市。从目前所传出的科创板草案来看，科创板可能会设置6个上市指标：估值10亿元以上，连续两年盈利，两年累计扣非净利润5000万元；估值10亿元以上，连续一年盈利，一年扣非净利润1亿元；估值15亿元以上，收入2亿元，三年研发投入占比10%；估值20亿元以上，收入3亿元，经营性现金流超过1亿元；估值30亿元以上，收入3亿元；估值40亿元以上，产品空间大，知名机构投资者入股。不难看出，除突出了估值以及相应细分的不同条件之外，其上市条件跟创业板的那一套没有根本上的太大区别。

　　较高的盈利门槛，历来就是高科技创新型企业进入A股市场的拦路虎，深圳创业板也不例外。对同股不同权的排斥，更是如此。这也正是大量尚未盈利或同股不同权的互联网独角兽和高新技术企业纷纷赴海外上市的一大重要原因。在香港修改上市条件允许同股不同权和对未盈利的高科技创新企业上市的促动下，A股此前已拟对独角兽IPO和同股不同权和未盈利高科技创新企业CDR 开通特别通道，为什么临到设立科创板了，又还想走回头路呢？这只能说明，离开了注册制改革，即使是科创板，也难免此路不通。

　　科创板既然旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，就是要通过资本市场的增量改革，对盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。否则，科创板和创业板就不会有什么太大的不同。就此而言，注册制试点不仅可以说是关系到科创板是不是能够更好地避免重蹈创业板覆辙的关键，同时也是科创板能不能走出有别于沪深主板的市场化道路从而真正成为我们自己的纳斯达克的根本保证。

　　只有注册制在科创板落到实处，科创板才有可能真正体现市场配置资源的原则，而不是依然还像过去那样一切依赖行政审核来选择符合上市条件的企业。现在的主板市场还是在依赖严格的审核制度给IPO把关，这一条如果继续沿用于科创板，则科创板势必也将跟创业板一样不无可能被越审越死，越严越没有活力可言。在创新的道路上，当然不能没有制度性的规范，但离开了企业的积极性和市场的自觉性，太多的限制也不利于企业的成长，创新创业企业尤其是这样。

　　注册制给科创板所带来的不仅是上市条件的变化，更重要的还在于市场机制和投资理念的改变。过去，我们的市场之所以称之为政策市，无非就是市场的一切都得看政策面的脸色。注册制条件下的科创板或有必要引入投资者适当性管理的原则，具有更好风险承担和风险防范能力的投资者未必再像过去那样需要监管者指手画脚，对投资者合法权益的保护不仅在于严刑峻法，更在于市场化的有进有退。这些问题如果解决好了，科创板才有可能谈得上更好的流动性，价值投资的理念也将不须扬鞭自奋蹄。否则，一切都谈不上。