通胀放缓 打开信贷和政策空间

■券商思维

■广发证券 郭磊

10 月 CPI 面临较高基数。2021年10月CPI环比由9月的零增长骤然上行至超季节性的0.7%，当时很大程度与菜价上行有关。

10月食品CPI环比只有0.1%，主要与鲜菜、鲜果和水产品价格环比下降有关，三者环比分别下降4.5%、1.6%和2.3%。

9月、10月CPI交通工具用燃料项的环比分别为-1.2%、-1.1%，同比分别为19.0%、12.4%。

猪肉价格在10月继续上行。CPI口径猪肉价格10月环比为9.4%，涨幅比前值扩大4个百分点;同比为51.8%，涨幅比前值扩大15.8个百分点;不过，11月以来猪肉价格放缓，农业部猪肉批发价11月均值略低于10月下旬。2022年以来猪肉经历三波上行脉冲，目前第三波脉冲(8月下旬至10月下旬)似乎已经结束。

猪肉价格在2022年以来经历三波脉冲。

2022年以来第一波是4月下旬至5月底，反映一轮较集中的区域疫情得到有效控制;第二波是6月下旬至7月中旬，反映经济修复，同期社零进入正增长;第三波是8月下旬至10月下旬，反映经济在经历地产下行冲击后再度低位企稳。

往后看，11-12月猪肉价格基数进一步抬升，在没有明显的环比带动项的背景下，CPI大概率进一步放缓。成品油价可能具有小幅支撑，10月24日、11月7日连续上调，但尚不足以改变CPI趋势。对于2023年来说，5月起猪肉基数就会逐步抬升，低基数时段较为短暂，主要是3-4月。新涨价因素相对更为关键，而它取决于明年的餐饮和消费环境，这一点仍需继续观察。

以农业部猪肉平均批发价月均值观测，2021年9月-12月分别为19.9元/公斤、19.9元/公斤、24元/公斤、24元/公斤，11-12月价格基数显著抬升。2022年1-2月的均价也在20元以上，3月起才开始回落，5月开始新一轮逐步上行。

这对应着如果不考虑新涨价因素，单纯从基数影响看，2022年11月-2023年2月，CPI会面临回落压力;2023年3-4月会有回升;5月起再度面临回落压力。

当然，这里的不确定性是猪周期下一步的走势，仍需进一步做出观测。

PPI环比由降转升，但同比依然回落明显至-1.3%。市场可能存在通缩担忧，但目前应该算不上。

CPI-PPI增速差继续扩大至3%以上，逻辑上这对应着中下游利润空间的继续改善。不过2020年以来，中下游在量上受疫情分布影响下的居民生活半径约束，这部分弹性更大;单纯的利润率变化不足以描述行业基本面。

10 月 CPI 同比-PPI 同比为3.4%，这一指标从2020年初开始下降，底部是2021年10月，随后震荡上行，至2022年8月转正;9月和10月进一步扩大至1.9%和3.4%。

从 逻 辑 上 来 说 ，CRB、PPI-CRB、PPI、CPI-PPI、CPI大致对应不同类型行业的利润空间。

当前外需呈加快下滑态势，10月出口本轮首次进入小幅负增长。在此背景下，扩大内需的必要性上升。11月4日，人民日报文章《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》回顾1998年和2008年的扩大内需，指出“实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径”。而对于扩大内需来说，既涉及逐步优化消费环境，又涉及稳固定资产投资，信贷总量和金融条件的支持必不可少。因此，国内通胀放缓，将打开信贷和金融政策空间。