中金公司：A股生态变化三问

■券商思维

■ 中金公司 何璐 王汉锋

持续的资本市场改革与开放等因素，推动A股生态朝着机构化、基本面化、产品化、头部化、国际化的方向变迁，并影响几乎所有的市场参与方的行为，包括机构与个人在内的投资者、上市公司、市场监管等等。A股自2014年底沪港通开通、开始加大力度开放伊始，海外投资者加速进入A股，本土机构投资者快速发展，再叠加注册制等资本市场改革举措，A股生态正在朝着机构化、基本面化、产品化、头部化、国际化的方向迈进。综合市场的最新进展，我们在考察海外经验的基础上，对这些生态变化及影响做进一步阐述。

一问：基本面化，机构持股持续偏向优质景气龙头，是昙花一现还是具备持续性?

最近几年，有不少投资者倾向于用“抱团”来描述A股机构投资者持股向优质个股集中的现象。我们认为，这一说法并不能准确描述背后A股生态变化。随着A股市场国际化和机构化趋势的推进，机构投资者当前持有自由流通市值合计占比已达到五成左右，我们认为未来还有望逐步提升。典型机构投资者的投资选择跟个人投资者具有根本差异，更加偏基本面、更加注重流动性，这使得投资者持股整体越来越偏向各领域的优质龙头，这种现象可能具有一定持续性。市场曾担心“抱团解散”，虽然基金持仓的部分重仓个股后续股价也出现了波动，但年初至今，基金持仓适度偏向景气龙头的态势并未根本改变。类似机构持股占比相对高的发达市场，A股机构持股越来越基本面化、整体朝优质龙头适度集中的现象可能具有持续性。

二问：头部化，千亿元基金频现，是开始还是结束?

A股机构投资者近年来逐步壮大，公募基金是其中最重要的一类。无论是总规模还是从持股在市场中的占比来看，公募基金在当前的A股市场和美日等海外发达市场中都举足轻重。除了总体规模的增长，A股市场中也出现了明显的头部化倾向，产品规模分布上与欧美、日本类似，都呈现明显的右偏，头部的基金贡献了绝大部分的基金规模。A股已出现了数只千亿元规模的基金，二八效应明显。截止2020年末，头部前20%的主动偏股型基金管理规模，已占据全部主动偏股型基金的76%。我们认为，参照海外的市场特征，基金头部化趋势可能会持续甚至进一步加深，未来A股有望出现更多千亿元级别的基金。

三问：小市值个股越来越难，是暂时还是趋势?

机构投资者占比提升、基金头部化、单只基金的平均规模壮大，对持仓个股的市值、流动性也提出了新的要求。我们根据基金的建仓时间、仓位控制、基金经理的覆盖精力等方面估算，当前市值分布下，当基金规模达到1000亿元时，可供主动配置的股票数量将明显缩小。机构化的程度越深、机构头部化的趋势越明显，小市值个股流动性不足、深度不够的特点就越突出。A股市场中，市值最小的20%的公司的成交量占比从2016年来明显下降。我们认为，在基本面相对稳定的前提下，大市值、高流动性、强基本面的个股估值，可能难回到2015年前机构持股占比相对低时候的水平。而小市值中，只有长线能够逐步长大的个股才会被机构青睐，基本面偏弱的、不具备长期成长性的小市值个股，将逐步面临流动性困难、难给估值的状态。

综合来看，我们认为，未来A股市场及其机构投资者可能面临着以下六大发展趋势：1)公募基金的总规模仍然有较大的增长空间。2)单只基金平均规模仍有可能继续提升。3)基金头部化可能会继续，伴随市场规模扩容，大型基金的数量仍可能会增加。4)机构持股可能持续适度集中于各领域的优质龙头公司。5) 市场持股换手率可能逐步下降。6)随着机构持股比例提升，机构投资者整体取得持续超额收益难度加大，被动投资逐步成为重要的配置之选。