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黄湘源:渝农商行逼近破发早有预兆

金融投资报 2019-11-02 14:32:47
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随着注册制改革的逐步深入,那种为了让上市公司多圈钱,为了让参与配售或跟投的机构多得利,人为拔高的虚高估值早晚会越来越没有市场。只有当新股不败神话破灭,并由此而形成上下一致的改革共识,市场才有可能充分唤醒投资者的风险意识。

你有打新炒新的自由,我有用脚投票的自由。渝农商行一上市就接连开板、跌停,这种现象目前虽说不多见,不过,投资者的用脚投票,至少不失为对那些过于迷恋打新炒新的人们所敲响的一记醒钟。

渝农商行上市表现不尽人意,其实在其上市之前就已早有预兆。9月10日正式启动A股招股程序的渝农商行在最终确定发行价之后,不仅没有趁热打铁马上启动申购,反而宣布延后三周发行,原因在于此次发行价所对应的摊薄后市盈率高于行业最近一个月平均静态市盈率。可是,渝农商行在这三周的时间里仅仅只是连续发布风险提示,并没有采取调整发行价格的合理方法,以避免未来其估值向行业平均市盈率回归的风险。在某种意义上,其上市后的股价下跌给新股投资者所带来的损失,并不让人感到意外。

渝农商行在招股路演期间,除了炫耀其所谓全国最大农商行的亮丽招牌之外,还不遗余力地宣传其创下了今年多项资本市场纪录的所谓定价机制创新。可是,这种美其名曰市场化的定价机制创新究竟又是建立在一个什么样的基础之上的呢?对此,不妨归结为三大逻辑:其一,难以为继的高估值。渝农商行的发行价为7.36元,对应的发行市盈率为9.26倍,相比于同期全国货币金融服务行业近一个月的平均静态市盈率6.68倍,高出近四成。尽管作为渝农商行号称过万亿的总资产足以傲视群雄,在全国星罗棋布的农商行中堪称最大。可是,不容讳言的是,在其报表上所反映出来的业绩高增长却是靠高息差支撑起来的。今年上半年,渝农商行实现净利润58.4亿元,同比增长19.5%,净资产收益率15.7%,高出上市农商行近5个百分点,其上半年净息差率也高达2.35%,较上市银行平均水平高出0.17个百分点。其二,萝卜快了不洗泥的高扩张。截止6月末,渝农商行共有1775个网点,虽然说80%都服务于县城,却并不限于本地。经审计,去年渝农商行下属的13家分支机构中,至少6家控股农商行出现经营亏损,其中亏损最为严重的张家港农商行亏损了4549万元,全年亏损差不多已经接近期末净资产的50%。其三,有失理性的高溢价率。作为一家A+H股,渝农商行的AH股溢价率高达143.11%,在所有A+H银行股中高居首位。即使是位居第二的郑州银行,也要比它低四成还多。与渝农商行上市首日的收盘价9.35元相比,其H股的股价仅为4.27港元。显然,摆在市场面前的,不是港股向A股靠拢,就是A股向港股靠拢。

建立在新股不败预期基础之上的打新炒新赚钱效应,与其说是新股发行改革所带来的上市公司高成长回报,还不如说是审核制所带来的结果。渝农商行一上市就出现了向破发逼近的迹象,这充分说明,这种并不是靠真实的业绩和可靠的成长性所支撑起来的新股不败不过是带有泡沫的神话,并不是上市公司质量得以提升的真实反映,更不可能成为市场进步的标志。

我们之所以只是说新股破发离我们也许不会太远了,是因为这不可能一个早上就会忽然出现在我们的眼前。随着注册制改革的逐步深入,那种为了让上市公司多圈钱,为了让参与配售或跟投的机构多得利,人为拔高的虚高估值早晚会越来越没有市场。一切在新股不败的维护中得到太多好处的人们尤其是上市公司大股东,以及那些和他们一起获利的机构当然也就更是乐见其成而不愿眼看着它就此而烟消云散,至于一些通过打新炒新似乎就能多挣了一点钱的普通投资者,哪怕是为了一点好不容易才到手的蝇头小利,又何尝会真正舍得与之挥手告别呢?然而,新股不败毕竟不是蜜糖,而是裹着蜜糖的砒霜。估值过高的新股再美,也不过是蛇蝎美人。它不仅扭曲了人们的价值观,而且影响了必须建立在利益公平基础上的资源优化配置功能的正常发挥,可谓有百弊而无一利。

投资者的用脚投票虽然在一定程度上对渝农商行的高估值泡沫游戏起到了拆穿西洋镜的作用,不过,这充其量也不过是小试牛刀而已,无论是对其刺破泡沫的主动性还是积极效果,至少在目前还不宜估计过高。在笔者看来,要想让投资者在挤压打新炒新泡沫方面这种小试牛刀的积极作用达到可复制可推广的程度,无论如何也离不开市场发行制度的整体性的根本变革。也许,只有当新股不败神话这种金玉其外败絮其中的本质能够为越来越多的人们所认识,并由此而形成上下一致的改革共识,市场才有可能充分唤醒投资者的风险意识。同时,也只有更多的投资者能够对于打新炒新的风险较好地保持理性的警惕,积重难返的打新炒新顽习方才有可能在这种兄弟齐心其心其利断金的牛刀面前望风披靡。

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