兴业证券首席经济学家王涵：明年股票和债券间的中间资产将受欢迎

本报讯(记者 赵小玲)11月12日，兴业证券股份有限公司(601377)在上海举办《中国资本市场新格局——2020年度投资策略会》，与参会嘉宾共话资本市场发展新格局下的投资策略。

兴业证券股份有限公司(601377)首席经济学家、研究院副院长王涵在《2020年宏观经济分析与展望》演讲中表示，2020年国内外宏观经济的不确定性仍然存在，如果明年春节后通胀得到控制，国内利率的下行以及中国开放所带来的一系列的红利将是比较确定的。王涵认为，目前市场对明年二季度之后通胀是否回落以及回落节奏的判断，决定了明年整体配置的策略，但对长期投资者而言，明年可能是资产配置的最好时点。在资产选择上，那些风险收益位于股票和债券中间的资产将受欢迎，即那些既有股息又有债息的资产，在明年可能是规模发展比较好的一年。以下是主要观点：

对明年通胀的判断决定资产配置的策略

王涵表示，对2020年的宏观经济和金融市场的分析，重点集中在明年的通胀压力的判断，但现在所处的这个通胀压力下对明年的资本配置，可能跟以往在国内有比较大的通胀压力情形下的配置有所不同。

对于明年的海外市场，相对比较疲弱，可能越到明年的后半段，全球经济增长动力放缓的压力会越大。同时，全球的货币政策宽松仍是一个大方向。

明年美国以及全球不少的经济体都有内部的选举，这个会带来比较多的不确定性，尤其是从历史上来看，在美国大选年的时候，对中国的态度可能都相对会比较硬派一点。

对于国内经济，外部环境加上内部环境，明年经济下行的压力仍在，尤其是年初可能会有一个“经济向下+通胀向上”的组合。

政策层面上，由于明年稳就业、结构转型仍是重点，因此，政策的最佳组合应是“市场改革+对外开放”，所以，对外开放和改革的政策明年还是会延续。

在金融市场上，王涵表示，按风险特征，股票和债券处于资产的两端，明年中国资产可能将是向这两端资产的中间扩容，如一些既有股息又有债息的资产在明年可能是规模发展比较的一年。

王涵表示，明年年初虽然会有类似滞胀，由于对于中长期改革和转型的大方向是看好的，所以，这种经济短期之内的通胀压力有可能带来的是买点。

宏观经济面临的压力

在宏观经济方面，从外部环境看，预计明年有四个较为重要的下行压力：

第一，美国减税的效应减弱。美国减税而带来的对于美国企业的股息收益的影响效用在慢慢减弱。

第二，美国企业在过去几年货币政策宽松背景下，其债务压力是上升的，美国被下调评级企业的比率正在快速上升。

第三，以邻为壑的逆全球化进程影响。全球的政治风险在最近的一段时间有明显的上升，经济发展放缓、贫富差距扩大、发达经济体内部矛盾上升，将导致地缘政治风险不断抬头。

第四，美国的大选因素。回顾从60年代开始美国的历届总统选举，通常如果总统对连任有诉求，在大选年，其对经济增长有比较多的诉求，所以，从这个角度来判断，明年特朗普政府会希望美国经济保持一定的增长。回顾历次美国总统选举，似乎两党对中国表明一个非常鹰派的态度，在选票上显得有利，所以，明年政治上的这种不确定性依然存在。如果美国对经济有上面的诉求，在美国前两年的减税政策效用已递减的情况下，美国货币政策的宽松是最可能的取向，这将带来明年美元走弱，人民币相对升值。

对于国内经济的判断，王涵表示，在贸易摩擦对经济的影响方面，分析显示，出口依存度越高的行业，在就业当中的占比高，尽管它在全世界的企业利润中的影响没有那么大，但是它在就业层面上的影响是非常大的，据测算，贸易摩擦对于中国的出口影响最大的应该是在2019年的下半年和2020年的上半年，这对就业的影响将是政府需要关注的问题。

其次，从投资端的角度来讲，2019年整个投资下滑的过程中，真正对投资有支撑的主要是房地产行业，但在房住不炒的大背景下，房地产的投资能否保持当前还比较高的增速，具有一定的不确定性。

第三，关于现在市场上讨论非常多的通胀问题。10月CPI为3.8%，据测算，明年上半年接近5%的概率在明显上升。当然这一轮CPI上涨是由于农产品的供给周期，这轮通胀大概率来看，应该在明年的春节后会回落。王涵认为，明年上半年核心的问题，并不是判断明年春节前后的通胀多高，而是判断明年春节之后通胀能不能下来。换句话说，通胀预期会不会使得其它产品继续猪肉的上涨，因为猪肉在春节之后可能会回落，顶替猪肉的上涨会把通胀在一段时间之内支撑在高位，如果这样，明年二季度的不确定性是比较大的。

明年政策取向上需要建立“护城河”

甚于以上分析，王涵分析认为，明年的政策的选择可能有：

首先，在外部环境中长期的复杂性可能高层已经看清楚的前提下，今后埋头做好自己的事情，是未来政策的主要关注点。其中，很重要的一件事情中国需要在以下方面，建立自己的“护城河”，降低对国内经济的影响。

一是“贸易护城河”，进一步的对外开放会使中国和各国经济之间的关系会更加的紧密，进而也就使得中国在的贸易摩擦的过程中，被全球孤立的风险下降。

二是“资本市场护城河”，中国经济逐渐从投资导向型转向创新驱动型，对融资的需求也发生变化。投资导向型最重要的融资方面应该是贷款，应该是债券类的，创新驱动型时，股权市场就变得非常重要，今年已经看到了资本市场大量的制度性的改革的推出，相信明年在开放的背景下，这些政策依然会延续。

三是“外交护城河”，在与很多经济体经贸关系非常密切的时候，外交领域的护城河也会出来。经贸的开放，金融市场的开放的核心是在外交领域上建立我们的护城河。

对于国内政策的选择，在房住不炒的政策下，对房地产投资很多人有点悲观，但是，过去一段时间，ABS相关的产品的发行受到市场的关注。王涵认为，如果开发商去建设保障性住房，再把这部分证券化，成为一些长期投资人可以投资的资产，可以起到防止经济下滑(通过房地产投资)，同时又解决了房住不炒的问题。

外资流入确定 居民资产配置需求上升

对于明年的金融市场，王涵认为，有几个比较重要的影响因素值得关注：

第一，短期来讲，通胀一定是明年重要的一个影响因素，明年核心的问题不是通胀在春节期间有多高，因为现在大家已经看到它会非常高，至少在最近已经反映在市场的预期之中。明年真正要关心的问题是在于在春节之后，通胀能不能回落，这个会决定春节之前的投资策略。如果春节之后，整个通常会比较快速地回落，那么，在春节之前市场比较恐慌的时候，就是一个非常好的买点;如果对春节之后通胀预期比较悲观，也许在年初的时候，投资可以更谨慎一些。王涵表示，至少从最近一两个月的数据来看，似乎通胀的预期还没有蔓延到肉类以外的产品，但是会对这件事情密切地保持关注。

从长期看，如果要控制债务率，又不让债务发生风险，显然最简单一个方式是引导利率下行，所以，不管明年上半年通胀怎么样，中长期利率下降是确定的。

第二，外资的流入是确定的。从全球看，大量的负利率资产，意味着资金有需要去寻找有收益的资产，通胀导致的利率阶段性的上升，尽管从短期的交易来讲是不好的，但是对于长期的配置资金来讲，显然是一个非常好的配置的时间点。经济上，我们在全球占比很高，但是从全球投资组合上看，我们的占比并不高，与经济在国际上的地位并不匹配，如果考虑到中国资本市场的开放，外资的流入方向是确定的。

第三，中国居民资产从房地产开始向其它资产的配置是确定的。当居民开始逐渐地把在房地产过高的配置比例下调的时候，一些资金是会流入金融市场的。

第四，在居民资产重新配置的过程中，一定会带动投资者的进一步机构化。

第五，金融的衍生品可能在明年或者在未来会有越来越多的发展。利率越下降，以前追求固定收益的投资者，需要解决收益率问题，最简单的办法是在债券里面加入股票的元素，所以，类似可转债、ABS等处于股票与债券风险收益两端中间位置的资产，将较被看好，其市场份额将得到较大的提升。