开源证券研究所所长孙金钜：融资扩张期下的投资机会值得期待

金融投资网讯(记者 张璐璇)9月17日，由开源证券主办的“第一届陕西上市公司资本高峰论坛暨开源证券2020年度秋季投资策略会”在陕西西安举行。开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜在会上表示，随着注册制推进及再融资新政持续落地，融资扩张期下的投资机会值得期待。

注册制改革带来打新投资的系统性红利

孙金钜表示，注册制改革后，IPO融资规模显著扩大，且新股发行向更加专业的网下投资者倾斜，推动网下投资者中签率大幅提高。首批创业板注册制新股A/B/C类投资者平均中签率为0.063%/0.059%/0.054%，虽低于首批科创板的0.334%/0.316%/0.278%，但大幅高于改革前创业板的0.025%/0.022%/0.010%。

同时，机构投资者参与科创板和创业板网下打新的积极性持续提升，且收益显著。参与网下打新的机构投资者账户数由2019年7月的2157个，增加到2020年8月的5728个。2019年7月至2020年8月底，科创板已累计为1亿产品规模的A/B/C类投资者创造打新收益率31.5%/29.9%/26.1%(考虑打新入围率)。随着注册制在存量市场的推开，机构投资者将持续享受打新市场的系统性红利。

2020年仍将是定增“黄金年”

孙金钜认为，当前定增市场供需两端均多维度松绑。

从供给端来看，定增要求进一步降低，上市公司此前被压制的融资需求得到释放。新政后定增月均新发预案融资规模达到1255亿元，截止8月，2020年定增新发预案融资规模已达8186亿元，预计全年规模将超万亿。目前已发布预案的定增融资规模合计超过1.2万亿，其中已经获得证监会批文的公司有114家，涉及融资规模2235亿元。

从需求端来看，提升折价上限、缩短锁定期、减持不受限、降低参与门槛，四位一体提升定增市场投资的吸引力。产业资本(高瓴资本、小米系、腾讯系、阿里系等)和外资等长线资金快速流入，推动定增发行端持续回暖。截止2020年8月，2020年定增公告发行规模达2596亿元，已较2019全年(1484亿元)接近翻倍增长。并且，目前单月公告发行融资规模持续超250亿元，且新政之后的新发预案将在11月逐步进入密集发行期，预计2020年定增发行规模将达4000亿左右。

定增市场上看，2017年以来定增市场即持续供大于求，竞价定增平均折价率持续上行，2020年以来的平均折价率高达15.4%。

定增市场收益来源主要包括折价率、α收益、β收益。其中折价率是定增市场系统性收益最稳定和核心的收益来源，新政后，在锁定期减半的背景下折价率持续保持高位。α收益看，持续由二级市场向定增市场回归，2020年继续表现为正贡献，同时β收益跟随整体市场向上。2020年以来所有竞价定增的平均浮盈为39.8%。

孙金钜认为，2020-2021年定增市场项目供给都将十分充裕，供大于求的格局将延续至2021年，折价率将持续保持相对高位(锁定6个月的竞价定增平均折价率会持续在10%以上)。α收益由二级市场向定增市场回归的趋势将延续，同时β收益存在向上期权。2020年仍将会是定增投资的“黄金年”。长期来看，定增也将成为长线资金进行权益市场布局的重要手段之一。

八大政策连发，并购重组再入政策放松周期

并购重组市场来看，孙金钜认为，2018年9月以来并购重组政策持续松绑，目前并购重组政策宽松程度和2015年相近。

一方面，2014-2016年牛市并购的“后遗症” 商誉减值集中在2017-2019年释放(业绩承诺期3年)，2020年后商誉减值风险大幅下降 。2019H2开始A股商誉占净资产的比例已经开始下降，同时与成熟的美股(纽交所和纳斯达克)相比，目前A股的商誉绝对规模及占净资产的比例都还很低，未来还有较大的提升空间。

另一方面，2015年并购重组高峰以来，A股涉及发行股份的并购重组数量持续下滑。政策放松背景下2019年并购重组规模达5433亿元，同比增长17.7%，已连续两年回升，未来并购重组市场有望延续回暖趋势。

孙金钜表示，目前，分拆上市、上市公司间并购、平台型公司并购是趋势。注册制放开，分拆上市规则正式落地，目前A股已有41家企业发布分拆子公司登陆A股的预案，其中子公司拟在创业板上市的共有16家，拟在科创板上市的有8家，另有5家子公司拟于上交所主板上市，12家企业暂未明确上市板块 。

其中注册制推动上市公司数量快速增长，未来上市公司间的并购将显著提升。参考美股为例，1980年到2017年的四十年中，上市公司数量累计达到26505家，扣除6898家存续状态不明的公司，仍处于上市公司5424家，已退市公司达到14183家(占比72%)。退市的主要原因有并购(占比56%，其中27%为被上市公司部分或全部收购)、财务问题(15%)和市场因素(11%)。注册制改革将带来优质资产更倾向于直接上市，“蛇吞象”型并购逐步向生态型、平台型公司并购转型。