交行金融研究中心发布《4月宏观经济月报》：生产加快恢复，政策效果仍待观察

金融投资报讯(记者 张璐璇)近日，交通银行金融研究中心发布《2020年4月宏观经济月报》，报告中各项宏观数据显示，4月份国内经济活力正在逐渐恢复，但整体需求仍然偏弱;物价水平显著回落，CPI和PPI双双下降;信贷增速保持稳定，融资条件略有下滑;人民币汇率继续在7附近窄幅波动，外汇储备有所回升。交通银行金融研究中心首席研究员周昆平、唐建伟，资深研究员刘健，高级研究员刘学智、陈冀认为，今年以来前几个月，终端消费减弱导致库存积压，疫情全球蔓延导致需求减弱，可能仍将对生产的恢复带来明显影响。当前货币政策空间依然充足，但力度仍应适配需求，未来宏观政策的效果是否能充分发挥，仍待观察，关键取决于是否能激起企业投资、居民消费的意愿。

一、经济活力逐渐恢复，整体需求仍然偏弱

从复工复产来看，4月以来国内疫情好转，全国复工复产加快推进，高频数据显示生产继续改善。全国规模以上工业企业开工率已达99%，其中湖北省规模以上工业企业开工率也达到95%以上。东部沿海省份中小企业的复工率在80%以上，但复产率偏低;湖北中小企业复工率和复产率仍较低。

从生产类高频数据来看，全国高炉开工率逐渐上升到68.65%，达到去年三季度的水平。4月以来六大发电集团日均耗煤量保持在55万吨/日左右，同比降幅从25%收窄到10%。但是4月下旬发电耗煤量有所减少，同比降幅略有扩大。

从价格类高频数据来看，价格类工业高频指数普遍下降，原油价格、煤炭综合价格显著走低，南华工业品指数从2020年跌回4月下旬1950点，柯桥纺织价格指数继续下行。高频数据整体反映出工业需求仍然偏弱，即便复工率已经较高，但复产率不足。交通银行金融研究中心研究团队认为，前期终端消费减弱导致库存积压，疫情全球性爆发导致需求减弱，可能仍将对生产的恢复带来明显影响。

工业增加值同比可能实现小幅增长，制造业和非制造业PMI处于扩张水平。4月以来，全国重点企业粗钢产量增加到195万吨/日，日产量比3月份多了10多万吨;铁精粉产量增加到40万吨/日，日产量比3月初上升了4万吨。粗钢和铁精粉产量略高于去年同期。预计工业增加值增长略有加快，同比增长1%，回到正增长，形成质的变化。交通银行金融研究中心研究团队认为，由于3月制造业PMI和非制造业PMI显著反弹回升，是相对于2月份环比反弹，因此并不表明经济显著回暖。由于存在复工不复产的情况，再加上外需减弱的影响，4月份PMI环比可能不及3月。总体来看，4月份PMI有望保持在扩张水平，但进一步大幅上涨的可能性较小。预计制造业PMI在51.8%，略高于3月份。在疫情全球蔓延的情况下，出口型制造业新增订单预期较差，可能对未来制造业PMI带来影响。疫情对服务业带来较为严重的后续影响，旅游、餐饮、住宿等消费性服务业未见好转，服务业景气度相对偏低。主要钢厂建筑钢材库存显著减少，4月下旬546万吨，比月初减少了近200万吨，表明建筑业生产明显加快，建筑业PMI有望进一步回升。预计4月非制造业PMI为52%。

商品房销售和汽车零售改善，消费增速回升。疫情全球蔓延冲击终端消费，几乎所有疫情爆发国家都面临旅游禁令或采取隔离控制措施，超过70个国家进入紧急状态，导致有效需求不足将是全球经济面临的重大难题。国内疫情得到控制，扩内需政策力度加大。各地出台刺激车市政策，主要包括增加小客车指标、购买新车特别是新能源汽车补贴、以旧换新补贴。多方协力促消费、拉内需，推出不同形式的消费券或直接消费让利，大量网上商城和线下购物商城扩大购物券发放额度，上海开展"五五购物节"。在大量消费刺激措施的促进下，消费状况有望逐渐改善。

4月份线下消费依然承压，但是汽车消费和房地产后端消费已在逐渐恢复。商品房销售持续改善，4月前三周30城地产成交面积累计810万平方米，比3月同期环比增长了40%左右，同比为-20%左右，降幅显著收窄。全国各地相继推出汽车零售补贴措施，汽车销售有所改善。4月前三周全国乘用车销售同比-7%，降幅显著收窄，其中第二周实现正增长。日用品、粮食等生活必需品消费保持平稳增长态势，医疗保健、健身器材、消毒液等产品消费保持较快增长。交通银行金融研究中心研究团队认为，疫情对服务业存在明显的滞后影响，虽然大量商场、景区已经开业，少数热门景点出现游客爆满现象，但是整体外出消费仍然较为谨慎，餐饮、住宿等经营状况仍偏冷淡。综合判断，预计4月份消费状况明显改善但仍将负增长，增速在-6%左右。

投资整体改善，基建和房地产投资预期较乐观，制造业投资压力较大。4月全国钢材价格指数回升，中下旬回升势头加快，月末钢材综合价格指数在97点左右，小幅上升1点。4月份螺纹钢、热轧卷板等钢材价格企稳回升，预示投资需求有所改善。4月以来全国水泥综合价格指数整体先降后涨，月末在146点，中下旬上升了1.5点。分区域看，除了东北地区水泥价格继续下降以外，其他所有区域水泥价格都有所上涨，预示整体投资趋于改善。基建投资力度加大，第三批专项债正在申报，额度可能超过1万亿。"新基建"将成为拉动投资的重要内容，已明确包括信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施三类。交通、水利、市政工程等传统基建力度也将加大。房产销售改善释放需求，疫情好转以来全国建筑工地已经开工，房地产投资正在改善。即便房地产政策继续以稳为主，部分地方仍然出现房价大幅上涨，房地产开发投资有望加快。交通银行金融研究中心研究团队认为，疫情全球蔓延导致需求减弱，对出口型制造业投资带来较大影响，整体制造业投资预期较差，可能仍将负增长。预计固定资产投资增速可能回升，1-4月累计增速在-10%左右，回升幅度较大。

全球需求减弱影响出口增长，价格下跌以及高基数导致进口下降。疫情全球扩散对全球经济带来冲击，3月份全球综合PMI降到39.4%，订单指数降到39.2%。4月份美国、欧元区制造业PMI分别只有36.9%、33.6%。全球经济放缓将严重影响外需，全球贸易可能萎缩。为阻止疫情扩散，全球已有70多个国家进入"封国"状态，跨国商品和服务贸易大幅缩减。一季度中国航运景气指数下降到63点，环比下跌42%。4月末中国出口集装箱运价指数下降到870点，进出口干散货指数下降到562点。国际原油价格和大宗商品价格继续下跌，影响进口金额增速较低。但价格下降促进量的增加，原油进口量保持增长。国内生产逐渐改善，内需逐渐修复带动进口表现好于出口。中美第一阶段经贸协议逐步落地，自美国进口农产品大量增长。年初以来新增出口订单下降，对出口的影响可能在4月份逐渐表现出来，预计出口增速降到-20%。初级产品价格大幅下降影响进口同比增速，去年同期进口基数上升也影响4月进口增速，预计进口增长-23%。贸易顺差158亿美元左右，略高于去年同期。

二、物价水平显著回落，CPI和PPI双双下降

食品价格和非食品价格环比回落，CPI涨幅继续收窄。4月以来食品价格普遍显著回落，食用农产品价格指数下降到137.51点，4月平均值环比下降了3.2%。生猪存栏量同比降幅收窄到14.4%，3月末存栏量上升到2.3亿头，能繁母猪存栏量上升到2164万头，猪肉供应已经明显改善。猪肉批发价格延续回落趋势，4月下旬降到44元/公斤左右，环比上个月下降了近6%。交通银行金融研究中心研究团队认为，当前国内粮食供求平稳，特别是谷物、小麦等主粮的储备充足、自给率高，粮食价格不会显著受到疫情全球蔓延和虫灾的影响。国际原油价格大跌，大宗商品价格下降，逐渐传导到消费终端，带来国内燃油和部分工业消费品成本降低，促进非食品价格下降。由于4月翘尾因素为3.24%，比上个月下降0.1个百分点。综合以上因素，预计4月CPI同比涨幅进一步回落，可能在3.5-3.8%之间，取中值为3.6%。

需求偏弱叠加输入性价格下降，PPI降幅可能扩大。疫情全球蔓延导致全球经济陷入衰退的风险上升，我国出口订单减少，将影响相关工业产品价格走低。4月份末CRB综合指数降到348点，比3月份降低了近30点，其中金属类、食品类和家畜类价格下降明显。国内大宗商品总指数降到119年，比3月份降低了近7点。国际原油价格大跌，WTI原油价格一度降到负值，4月末为12美元/桶左右，OPEC一揽子原油、布伦特原油价格降到14美元/桶左右。全球初级产品价格大跌，带来PPI输入性下行压力加大。从4月流通领域主要生产资料价格来看，超过60%的产品价格下降，价格上涨的不足30%。经过交通银行金融研究中心对流通中生产资料价格归类测算，除了化工产品、有色金属价格上涨以外，其他7类产品价格全都下跌。4月PPI翘尾因素降到-0.3%，比上个月下降0.3个百分点。预计4月份PPI同比降幅继续扩大，在-2.7%到-2.3%之间，取中值为-2.5%。

三、信贷增速保持稳定，融资条件略有下滑

从一季度央行公布的信贷投向数据来看，疫情防控期的特征尤为明显。普惠金融领域贷款余额到达18.33万亿，同比增长17.7%，普惠小微贷款余额12.41万亿，同比增长23.6%。交通银行金融研究中心研究团队认为，短期内，由于疫情导致的私人部门经济行为的改变，部分中小微、三农企业依然面临较大的持续经营压力。近日央行发布《关于增加再贷款再贴现额度支持中小银行加大涉农、小微企业和民营企业信贷投放的通知》进一步明确优惠信贷投放的政策指引方向。实体企业的融资需求将很大程度上决定4月信贷增长的速度。

从发电高频数据来看，4月已经进入"平台期"，与往年同期相比，推测国内产能总体恢复可能在80%左右。工信部公布的中小企业复工率4月15日为84%。从产能恢复情况来看融资需求，应该是较未发生疫情冲击时要弱的。然而，在刺激政策应对疫情冲击的前提下，情况可能相反。3月的信贷大幅超预期投放已经充分说明了这一点。但从BCI指标显示的4月融资环境来看，整体不及3月。交通银行金融研究中心研究团队认为，考虑到3月有抢复工、救企业的因素，4月融资条件略有下滑也在预期之中。房地产的相关调控并未减弱，虽有深圳、南京、杭州等地出现新的楼市火爆行情，但监管部门应该已经着手穿透式追踪优惠贷款流向，进而居民中长期贷款在信贷新增中的占比应该较为稳定。综合预计，4月信贷增速将保持稳定并小幅上行，新增信贷约1.4万亿。

宏观流动性维持充裕，M2增速持续反弹。4月在央行定向降准和降息的支持下，整个市场流动性保持合理充裕状态。交通银行金融研究中心研究团队认为，影响4月流动性的因素主要有以下几方面：

一是信贷投放环比减少，但增速稳定，对于M2增速仍有拉升作用。

二是受益与市场流动性偏松，抢复工压力转弱，金融机构和企业债券类发行规模较3月也有所收缩。从发行量看，截至4月28日国债较上月多发50亿外，地方债发行约2867亿，明显低于2月和3月近4000亿的发行规模。尽管市场利率下行，但在流动性相对充裕的状态下，银行同业存单的发行规模较有所下降。从全市场债券类品种净融资来看，4月1.38万亿也低于3月的1.8万亿。进而使得金融机构在有价证券投资渠道的信用创造可能一定程度削弱。对M2增量的贡献由3月的5889亿左右下滑至3000-3500亿。

三是财政存款在4月季节性增加可能回流部分流动性创造。近年来，4月财政存款回笼资金均在5000亿以上。考虑到今年疫情防控可能一定程度上破坏季节性特征，以及积极财政应对疫情冲击，4月财政回笼流动性可能低于5000亿。最后叠加M2增速同比的基数效应，预计4月M2增速仍将维持在10%以上水平，约10.3%。

四、人民币汇率继续在7附近窄幅波动，外汇储备有所回升

人民币汇率在7附近波动。4月以来，人民币汇率先升后贬，基本维持在7.07左右窄幅震荡。截至4月27日，人民币对美元汇率中间价为7.07，即期汇率和离岸汇率分别为7.08和7.09，较上月末微幅升值。展望5月，交通银行金融研究中心研究团队认为，随着美联储一系列宽松政策的落地，美元流动性危机逐步缓解，加之欧洲、美国等均计划逐步解封重启经济，疫情带来的避险情绪逐步缓解，美元上涨动能减弱。中国经济复工复产加速，股票债券市场有望重拾资金净流入。内外部环境有助于人民币汇率向着稳定方向发展。但全球金融市场仍较脆弱，避险情绪指标(VIX)依然处于高位。尽管欧盟峰会同意建立一个万亿欧元的紧急基金，帮助经济从疫情中复苏，但仍存在分歧，市场预期欧洲经济复苏将慢于美国，这意味着美元仍可能保持相对强势。相应的人民币汇率也可能继续在7附近震荡，难以出现趋势性行情。

外汇储备增加约300亿美元。4月，美元指数小幅上涨，非美货币互有涨跌。截至4月27日，欧元对美元贬值1.8%，英镑、日元基本持平。粗略计算，汇率估值因素可能带来外汇储备减少约120亿美元。美国10年期国债收益率从0.7%左右降至0.6%左右，而欧元区10年期公债收益率由-0.4%升至-0.3%，债券估值效应影响不大。此外，欧美股市有所反弹，标普500指数、欧洲STOXX50指数等均有不同程度上涨，资产价格波动可能对外储有一定的幅度的正面贡献。此外，4月以来，外资重新增持中国资产，陆股通累计流入超500亿元，中外利差扩大下预计债券也将有相当幅度增持，跨境资金流入对外储也有一定正面贡献。总体考虑，预计4月末外汇储备或上升300亿美元。

五、需更大的宏观政策力度对冲疫情影响

积极财政政策对冲疫情发挥更大的作用，首要任务是稳就业。中央政治局会议提出，在疫情防控常态化前提下，保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。首次提出了"六保"任务，首先要保住就业和基本民生。要求积极的财政政策要更加积极有为，真正发挥稳定经济的关键作用。疫情导致税基减少，一季度财政收入同比-14.3%。需要提高资金使用效率，把财政资金使用在最重要的领域，首要任务就是稳就业。财政政策全面支持复工复产，保基本民生、保企业运转。保障重点行业、重点人群就业工作，重点做好高校毕业生就业和农民工就近就业，推进复工复产优先使用贫困地区劳动力。帮扶中小企业渡过难关，加快落实各项财政优惠政策，推进减税降费，以财政贴息降低融资成本和房屋租金，提高中小企业生存和发展能力，促进企业吸纳就业的能力不降低。通过财政政策积极扩大有效投资，加强传统基础设施和新型基础设施投资，带动新增就业增长。

交通银行金融研究中心研究团队认为，未来货币政策降息的目标在于压降长端利率。市场流动性相对充裕背景下，短端流动性压力已然较小。降低企业中长期贷款成本，将有利于激发企业投资意愿。宏观政策的效果是否能充分发挥，关键取决于是否能激起企业投资、居民消费的意愿。当前货币政策空间依然充足，但力度仍应适配需求。

交通银行金融研究中心研究团队预测，在考量政策力度适配当前经济增长需求的前提下，若货币当局2020年扩表在5%-10%之间，基础货币投放未来还有2.5-4.3万亿的空间，可能由MLF等定向结构性工具来实现。预计年内降准仍有2-3次，LPR可能有20BPs以上的降幅。5月，MLF等流动性工具到期压力和财政存款季节性回笼压力都较4月更小。经过前期降准降息刺激后，流动性未出现突然紧张的情况下，政策着力优化流动性去向和引导银行主动小幅下调LPR的概率更大，再次降准可能性相对较小。