兴业证券首席经济学家王涵：美联储“超级组合拳”或正接近市场“病灶”

金融投资报讯(记者 张璐璇) 2020年3月以来，面对美国金融市场深度调整，美联储先后采取了大幅降息、QE、回购等操作，并启用了危机工具箱。3月23日，美联储进一步宣布一揽子政策来支持经济，包括实施不设额度上限的QE、重启MMLF及CPFF、建立新项目来支持实体经济信贷等。在美联储这番救市行为的影响下，美股大涨，道指创下了1987年来最大单日涨幅。那么，市场上涨的持续性会有多久?未来市场如何走向依然是投资者关注的焦点。对此，兴证宏观团队从美联储近期政策入手，讨论美联储工具箱的具体政策原理、当前使用情况及效果，并对本轮美国流动性问题进行了展望。

兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长、宏观经济研究中心总经理王涵表示，美联储本次通过设立特殊目的机构(SPV)为投资级美国公司债券投放流动性，显示出美联储终于开始直接向信用市场投放流动性。往后看，债市流动性缓解有助股市修复，但中期仍有资金撤出压力，疫情对经济的冲击还会逐步暴露。在美联储已经大幅发力的背景下，特朗普当前提出的大规模刺激政策能否在国会获得通过，可能是市场未来预期博弈的要点。

应对本轮下跌，联储迄今为止动用了哪些“武器”?

受疫情及沙特开启原油价格战影响，美国股市自2月底以来不断下跌。为缓解市场情绪，美联储先后采取了降息、回购、QE等操作释放流动性。

在上述货币政策工具收效甚微之后，美联储继续开启危机时期的特殊工具箱为市场注入流动性。3月17日，美联储重启2008年金融危机时期的货币政策危机工具箱，建立商业票据借贷便利(CPFF)及一级交易商信贷便利(PDCF)，以期支持信贷流向美国家庭和企业。3月23日，美联储重启定期资产支持证券贷款工具(TALF)。如前所述，这实际上是向一级交易商、企业和家庭以及ABS市场注入流动性。

同时，3月23日，美联储还宣布将不限量按需买入美债和MBS，并将MBS的范围扩大至机构商业资产抵押债券(Commercial MBS)。同时，联储公开市场委员会还将继续提供大规模的隔夜和定期回购协议操作。

此外，美联储宣布扩大此前已经实施的货币市场共同基金流动性工具(MMLF)，将可变利率需求票据(VRDNs)和银行存单纳入合格证券;扩大商业票据融资机制(CPFF)，将高质量、免税的商业票据纳入合格证券，促进对市政债抵押信贷的支持。

3月23日，美联储还推出了新工具：

货币市场共同基金流动性便利(MMLF)：此工具与2008年金融危机推出的MMIFF和AMLF类似，都是为了向货币市场释放流动性。在MMLF下，存款类金融机构和银行控股公司可用从货币市场共同基金购买的美国国库券、政府支持债券、高等级的资产支持/无抵押商业票据进行抵押，获得波士顿联储的贷款。

一级市场信贷安排(PMCCF)：设立SPV向投资级公司发放贷款(提供为期4年的过渡融资，借款人可选择前六个月推迟支付利息和本金)。

二级市场信贷安排(SMCCF)：设立SPV在二级市场上直接购买投资级美国公司债券及ETF。

美联储如此急迫出牌是因为上升的双重资产负债表衰退风险

企业部门：次贷危机后杠杆快速上升，且集中在中小企业。在次贷危机后“有钱没需求”的环境下，美国企业部门的债务水平实际上是快速扩张的。而中小企业和大企业在融资成本上的差距被缩小，催生中小企业发债需求，因此美国企业部门的加杠杆在企业内部也并非均衡的。从整体法计算的标普500企业负债率来看，当前头部企业的杠杆率水平并不高，这从美国头部企业现金持有规模仍在高位可见一斑(标普500非金融企业中现金最多的20家企业所持有的现金占比约42%)。但如果将美国企业样本增加，会发现美国企业的杠杆率中值水平已超过2000年IT泡沫崩溃前的高点。换言之，次贷危机后，美国中小企业实际上是加杠杆的主体。而在此次金融市场的震荡过程中，企业债券、杠杆贷款等资产被大量抛售，可能会引发美国企业部门的资产负债表衰退。

居民部门：对资产价格依赖度上升，美股大跌恐引发其资产负债表恶化。次贷危机后，发达经济体货币政策大幅宽松带动资产价格的大幅上涨，由此带来发达经济体资产负债表的修复。但与此同时，由于实体经济复苏力度有限，经济增长带来的收入流量不足，这反而使得发达经济体各部门的资产负债表相对于收入扩张过快。2009-2018年间，美国居民负债率的修复绝大部分来自于资产价格的上涨。如果把美国居民的资产负债率去做一个拆分，2008年之后负债率总共下降了13.5个百分点，分母端金融资产规模和金融资产价格的扩张贡献了12.7个百分点，其中有9个百分点是因为金融资产价格。但从美国股市市值来看，这次下跌前的高峰是35万亿美元，但现在市值的回撤是30%，也就是约25万亿。美股市值从金融危机之前的约10万亿扩大至35万亿，当前的下跌相当于“跌掉了”金融危机以来的一半涨幅。如果美国金融资产的市值持续下跌，那么美国的居民资产负债表很可能再次恶化。

如果发生居民和企业部门“双重资产负债表衰退”，则其影响可能超过因单一居民部门资产负债表衰退导致的次贷危机。从这个角度看，可以更好地理解美联储救市之急迫。

联储前期操作仅仅“隔靴搔痒”

王涵表示，本轮美国金融市场下跌是由于两个方面原因：企业高杠杆导致信用市场压力大和商业银行严监管导致联储宽松无效。因此，美联储此前虽然投放了大量流动性，但实际上是“隔靴搔痒”。

本轮流动性危机症结之一：问题始于美股，症结集中在买方。次贷危机后，对商业银行和非银机构的监管趋严，高杠杆业务开始从商业银行及卖方(投资银行)转移至买方(资管机构)，以寻求更高的收益。因此本轮危机的问题在买方(资管机构)的高杠杆及流动性不足。

联储操作回购提供流动性，但在商业银行端传导不畅，难以到达买方机构。一方面，在沃克尔法则的约束下，银行实体对对冲基金(Hedge Funds)或私募股权基金(Private Equity Funds)的投资不能超过基金总资本的3%，且同时不能超过银行一级资本金的3%。这意味着当前波动率仍然高的背景下，即使其得到了大量的流动性，也很难进一步将这笔钱投放给资管机构。

本轮流动性危机症结之二：企业高杠杆下信用市场压力。如前所述，次贷危机后，主要经济体央行大规模的量化宽松不断压低利率。为了获得足够的收益，全球投资者不得不去寻找能够提供更高回报的资产，这加剧了债券久期的拉长和信用资质下沉。在此背景下，反过来催生美国企业融资需求，美国中小企业成为了加杠杆的主体。因此，供需双方共同促进了美国信用债市场的繁荣和信用资质的下沉，且在这个过程中，中小企业和投资机构双方的杠杆率均持续抬升。

在疫情的冲击下，美国企业生产经营活动受到负面影响，借贷需求快速上升，银行授信额度大量被支取，这将压低银行的资本充足率，不得不卖出资产来满足这一需求，这导致大量信用债被抛售，也使得信用债市场的流动性进一步紧张。

因此，兴证宏观团队认为，应对当前流动性危机，放松沃克尔规则、或者美联储直接到金融市场购买企业债券、ETF或股票，或许是可能的解决方式。而美联储此次操作，实际上就是试图直接从信用债市场入手解决问题。

联储政策正接近市场“病灶”

按照联邦储蓄法，美联储并无权力直接购买公司债。根据《联邦储蓄法》(Federal Reserve Act)的Section 14(2)，美联储只能购买由美国政府和美国机构(类似Federal Housing Agency)发行或担保的债券，如果美联储想要直接购买由公司发行的投资级债券需要国会修改法案，这将耗费较长时间。

王涵表示，美联储此次操作，实际上是绕过国会限制，向信用债市场投放流动性。根据《联邦储蓄法》Section13(3)的规定，在异常和紧急情况下，如果获得财政部的许可，美联储可以创立紧急贷款计划为金融系统提供流动性。此次美联储设立二级市场信贷安排(SMCFF)，通过设立特殊目的机构(SPV)直接在二级市场购买公司发行的投资级债券及其ETF就是利用了此规定绕开了国会的限制。美联储通过设立特殊目的机构(SPV)购买非政府债券并非首次。2008年10月，美联储曾创建货币市场投资者投融资工具(MMIFF)，通过设立5只特殊目的机构(SPV)从货币市场购买美元存款凭证和商业票据。

同时，本轮美联储的“超级组合拳”政策中，正在对银行监管开始“松绑”，为买方提供流动性。从美联储3月23日的声明来看，美联储联合FRB、FDIC、NCUA、OCC、CFPB等多监管部门，至少已经在边际上调整这一问题。无论是对于不良资产的认定，还是对于Basel Ⅲ中TLAC监管要求的放松，都意味着对于美国商业银行资本、流动性的限制正在逐步解除。后续如果美国金融、经济继续大幅动荡，在排除了法律阻碍之后，甚至不排除会有针对Basel Ⅲ或者“沃克尔规则”的进一步放松。

联储操作加码后，美股见底了吗?市场未来会怎样?

王涵认为，短期看，随着联储政策落地，债券流动性问题或将缓解，股市间接受益。美联储此次操作直接为信用市场提供支持，债券市场流动性问题或将得到缓解。联储政策落地后，美国投资级债券当日即上涨8%。虽然本次联储操作并未包含股票的直接购买，但若信用风险能够随之缓解，股票市场可能也将间接受益。

中期看，美国金融市场资金撤出压力仍存，疫情对经济冲击还会逐步暴露。美股不断上涨的预期正被打破，原先对冲基金所适应的环境正在转变，其抵抗周期的策略也逐渐失效。从这个角度出发，美国金融市场资金撤出压力的可能性仍然存在。

此外，疫情对经济层面的冲击后期可能还会逐步暴露。王涵表示，“抗疫”是需要经济成本的，而美国实体经济结构层面的一些脆弱点正在被暴露出来。首先，失业压力可能将快速上升。根据兴证宏观团队此前发布的报告，美国就业结构中小时工资制占比在50%左右，尤其是受疫情影响较大的休闲娱乐与住宿、零售等行业的小时工资占比超过60%，这意味着其失业问题可能将较快暴露出来。截至3月14日，美国首次申请失业金人数已明显跳升。其次，联储政策能够缓解流动性层面的压力，但企业盈利层面的问题还难以解决。而美国企业收入下滑的压力已经正在体现出来，且随着全球疫情蔓延，美国企业盈利压力还将继续上升。因此，美国金融市场的基本支撑并不稳定，脆弱性仍然较高。

在此基础上，从逻辑上看，货币宽松是通过降低企业偿债成本来避免一些企业因为贷款到期出现资金链断裂，但企业和居民在疫情中所受到的直接损失是无法通过货币政策弥补的。因此，财政政策上增加补贴和就业机会，可能是未来更重要的发力方向。从这个角度而言，在美联储已经大幅发力的背景下，特朗普当前提出的1.2万亿刺激政策能否在国会获得通过，可能是市场未来预期差存在的重要之处。

长期看，美联储动用“超级组合拳”政策对美元意味着什么?王涵表示，在2008年次贷危机之后，尽管美联储也采取了非传统货币政策，但在本轮美国金融危机中，美联储显然在以更快的速度、更大的规模扩表。而考虑到美国是当前全球“最大”的债务国，实际上意味着联储通过“征铸币税”的方式向全球转嫁成本。如果本轮美联储动用“超级组合拳”政策却未“救活”经济，这也将意味着联储可能正在以更快的速度透支其信用。而上一轮出现这个情况是上世纪70年代初的“尼克松冲击”，其最终导致了美元大幅度贬值，以及布雷顿森林体系的崩溃。而在当前的背景下，其长期影响是会导致美元体系的不稳定，还是会倒逼美国动用其他非经济层面的手段来巩固其美元地位，仍存在较大不确定性。