交银宏观团队：经济指标全面下滑 复工复产力度加大

一、疫情对经济带来冲击，生产和需求显著走弱

交银宏观团队认为，此次疫情对经济的影响远超2003年的非典，从受冲击的产业及行业而言，此次疫情对经济的冲击甚至可能不亚于一场金融危机，预计今年1-2月宏观数据可能全面下滑。

1、工业产值负增长，PMI可能创历史低点

高频数据显示工业生产全面放缓。疫情对宏观经济、中观行业和微观企业都会带来不容低估的短期负面冲击。春节之后发电耗煤量没有明显回升，2月中旬以来六大发电集团日均耗煤量在40万吨左右，远低于往年春节之后的水平，比去年2月下旬减少了40%多。年初以来全国高炉开工率持续下降，2月下旬降到61.8%，重工业生产明显放缓。1月以来柯桥纺织价格指数和中国棉纺织行业景气指数下降，轻纺工业也有所走弱。2019年全国规模以上工业企业利润总额同比-3.3%，12月份降到-6.3%，降幅较大，将影响工业生产。受疫情影响，1-2月企业利润可能仍将负增长并且降幅扩大，企业经营压力加大。

春节后复工缓慢，生产恢复要到3月份之后。在疫情可控的前提下，为了缓解生产和需求下行压力，保障必要的社会需求和稳定就业，全国逐渐开始复工。截止2月下旬，在国企的大约20000家制造子公司中，有80%以上已恢复生产，而全国中小企业的复工率只有30%左右。由于很多企业特别是中小企业没有专职医务人员，缺乏防疫设备物质，导致复工进展非常缓慢。春季之后劳动力返工受阻，今年春运期间返程客流仅为往年的1/6，截至2月20日15个城市的工人回返率也只有25.6%，而往年春运之后返工率普遍在80%以上，导致复工的企业普遍面临用工难问题。因此，即便2月底有不少企业开始复工，但是产能仍然很低。生产的恢复要到3月份之后才将有所显现。

疫情对经济的影响可能超过一次经济或金融危机，工业增加值可能负增长，制造业和非制造业PMI可能创历史低点。即使1997年亚洲金融危机和2008年次贷危机，中国也只是部分沿海地区的外向型企业受到冲击较大。而这次的疫情蔓延呈全国性特征，导致停产、停工、停学以及居民生活停摆则是全国性和全面性的冲击。春节过后全国企业钢材产量和铁精粉产量不升反降，而铁精粉库存却显著上升，反映出工业生产和下游需求都明显走弱。预计1-2月工业增加值可能负增长，增速在-5%左右。类似08年金融危机冲击，预计2月制造业PMI可能直线下跌到38%左右，创历史低点。受需求减弱的影响，服务业和建筑业明显放缓，非制造业PMI同样可能直线下滑，预计在49.5%左右，历史首次低于荣枯线。2月中旬之后全国分行业、分区域、分类别推进企业复工复产，经济活力正在缓慢恢复，3月之后工业生产和PMI有望明显回升。

2、疫情对三大需求都带来影响，消费受到的冲击最大

疫情导致春节假期消费骤降，房产销售和汽车零售大幅负增长，大量餐饮业几乎停摆。本次疫情正好赶上春节假期，对一年一度的传统消费旺季带来较大冲击。受冲击最严重的是餐饮、旅游、住宿、交通运输等相关消费领域，服装、家具家电、化妆品等消费也将受到一定影响。年初以来35城地产累计销量增速同比为-31%，2月前两周全国35城地产销量同比增速降幅扩大至-83%。1月汽车销量同比-18%，其中乘用车销量增速为-26.5%;2月前两周乘用车销量同比进一步下降到-92%。汽车销量大幅下跌，对消费带来显著影响。春节档电影票房接近0收入、近8成餐饮企业完全停业、入境旅客下滑超8成、交通客运量下滑在5成以上。当然，并不是所有消费领域都受到负面冲击，与预防药品以及相关的医疗保健、健身器材等消费可能显著增长，日用洗涤用品、消毒液、中药材及中成药等消费也可能加快。

综合考虑疫情对消费的冲击，消费增速可能显著负增长，跌到历史低点。2019年消费增长8%，预计2020年一季度消费增速显著放缓。受疫情的影响，假定60%的餐饮受到冲击，将影响1-2月餐饮收入减少约4500亿元;80%的汽车类消费受到影响，导致消费减少约4800亿元;按照房地产销售放缓程度计算，影响的家具、家电、装潢等消费超过1000亿元;春节期间旅游、电影、文娱等消费几乎0增长，消费损失额度超过2000亿元。疫情导致1-2月累计消费额减少将超过1.2万亿元，对消费增速的下拉作用超过20%。考虑到消费刚性作用下食品和生活必需品消费保持增长，以及医疗保健类消费增长，整体消费增速下跌幅度可能小于20%。交银宏观团队认为，综合来看，1-2月消费增速可能在-15%左右，跌到历史低点。而3月份之后，如果疫情得到有效控制，消费有望回升到平稳运行态势。

此外，疫情对投资的冲击可能小于消费，但仍带来较大影响，稳基建力度加大。从投资内部结构来看，疫情对基建投资的影响相对小一些，而对制造业投资和房地产投资的影响相对明显。年初以来各地专项债发行明显提速，首次发行时间较2019年提前近20天。2月11日提前下第二批地方债额度，年初以来已经累计提前下达2020年新增地方债务限额18480亿元，其中专项债务限额12900亿元、一般债务限额5580亿元。为了应对疫情对需求带来的冲击，基建投资补短板力度将加大。

基建投资有望小幅增长，制造业投资和房地产开发投资都可能负增长。积极政策带动基建投资有望保持正增长，但大量基建项目难以开工，增速相对有限。全国大面积延后开工，从供给端影响企业的生产恢复，导致当前制造业投资需求减弱。对房地产业而言，新冠肺炎疫情导致房地产销售、开工都严重放缓，部分中小房企已经面临资金链断裂风险，1-2月房地产开发投资增速可能负增长。年初以来全国水泥综合价格指数逐渐下降，2月下旬降到158.2点。分区域看，除了华北地区水泥价格基本平稳，其他所有区域水泥价格都在下降，中南地区降幅较大。2月主要钢厂建筑钢材库存显著上升，截止2月21日，建筑钢材库存达到914.7万吨，其中螺纹钢库存达到714.04万吨，都创历史最高。在生产放缓的情况下，综合水泥价格下降、钢厂建材库存积压大幅增长，表明终端建筑需求走弱。因此，预计2月固定资产投资增速可能出现小幅负增长，增速在-1%左右。

疫情不但冲击当前进出口状况，还可能带来出口产业链外迁压力。每年1、2月都是我国贸易淡季，进出口额普遍偏小。如果3月之后疫情得到控制，对全年进出口的影响相对较小。然而，疫情导致企业生产放缓，很多出口订单可能难以如期完成。并且疫情发展存在不确定性，已经影响到新订单的签订，将对未来进出口带来影响。已有120多个国家针对中国公民采取入境管制措施，对来自中国的商品提高准入门槛或直接禁止进入。疫情的持续还间接促使全球供应链向中国以外地区迁移的速度加快，这将从中长期对中国出口竞争力带来负面影响。受疫情的影响，可能难以履行中美第一阶段经贸协定中的进出口贸易承诺，并可能影响到未来中美经贸谈判进程。

疫情波及到全球经济及贸易，外贸企业复工复产有待加快。当前，疫情的影响趋于全球化，对全球经济带来阴影。IMF调低今年全球经济增长预期到3.2%，瑞银预计全球一季度经济增速只有0.5%。韩国、日本、意大利以及中东部分国家都曝出新冠肺炎病例并持续增多，全球性国家间人口及货物流动将受到限制，加重对进出口贸易的影响。疫情时间拖得越久，对贸易的负面影响越大。为了缓解疫情对贸易领域带来的冲击，在中央各部门和地方政府的指导帮助下，外贸企业复工复产的进度正在加快。但复工企业产能恢复还有待时日，最快也要到3月份之后。

1-2月进出口增速可能很低，3月之后有望回升。综合以上分析，1-2月出口和进口都将显著下滑。特别是疫情对出口的影响较重，可能导致出口额减少1000亿美元，预计1-2月份出口额2700亿美元，出口增速降到-28%。需求减弱影响进口增长，原油、铁矿砂、农产品进口量萎缩。由于口罩、医疗物资等进口陡增，疫情对进口的冲击小于出口，可能年初以来进口额减少近700亿美元。预计1-2月份进口额2500亿美元，进口增速在-22%左右，贸易顺差约200亿美元。

二、需求减弱主导物价走势，预计CPI高位回落，PPI或再现负增长

疫情导致部分必需品价格上涨，但对需求减弱的影响更大，整体物价水平回落。此次疫情对物价的影响还比较复杂：一方面，全国各地采取的控制疫情传播的措施，直接导致今年春节期间大量的消费需求明显减弱，特别是餐饮、旅游、住宿、电影等需求显著下降，给相关食品及服务类价格带来下跌的压力;另一方面，受交通管制、部分企业停工等的影响，一些生活必需品的供给出现短缺，导致价格明显上涨，又对物价形成上涨的压力。综合来看，交银宏观团队认为，疫情对需求的负面影响可能更大，导致其对物价的整体影响是下拉作用。

部分食品价格上涨，猪肉价格有所回落，非食品价格走势偏弱，CPI涨幅收窄。冬季是蔬菜、水果、水产品等的生产淡季，叠加交通运输管制的影响，2月份这些食品类产品价格环比上涨。2月中旬之后猪肉批发价格回落，2月下旬降到50元/公斤以内。全国生猪存栏量以及能繁母猪存栏量连续4个月上升，1月份能繁母猪存栏量回升到2千万头，生猪出栏环比增加了17.9%，将持续缓解猪肉价格上涨压力。2月份国内成品油价有过两次下调，车用燃油类价格下降。疫情导致春节需求减弱，衣着、旅游、服务等非食品价格可能下降。2月翘尾因素下降到2.93%，比上个月下降1个百分点，对CPI同比抬升作用减弱。综合以上因素，疫情冲击需求减弱叠加翘尾因素下降，预计2月CPI同比涨幅显著回落，可能在4.5-4.8%之间，取中值为4.7%。

工业需求减弱，大宗商品价格和国际油价下降，PPI可能再次跌入负值。相较于CPI，疫情对PPI的影响将更为明显。需求减弱、生产放缓，工业企业补库存预期减弱，导致缓慢回升的PPI可能再次回落，PPI跌至负增长。2月份CRB综合指数降到400点以内，其中工业原料和金属类价格下降明显。OPEC一揽子原油、布伦特原油价格降到55美元/桶左右，WTI原油价格降到50美元/桶以内。从2月流通领域主要生产资料价格来看，超过80%的产品价格下降。交银宏观团队对流通中生产资料价格归类测算发现，除了煤炭、农产品价格环比上涨以外，其他产品价格都下跌，其中石油天然气、化工产品、有色金属产品价格环比降幅较大。交银宏观团队测算出2月PPI翘尾因素为0.1%，虽然有所上升，但难以对冲新涨价因素的减弱。预计2月份PPI同比降到在-0.7%到-0.3%之间，取中值为-0.5%，再次跌入负值。

三、信贷需求受疫情冲击明显，M1增速可能首次出现负增长

1、疫情防控对于融资需求影响显著

2月金融数据很大程度上将全面反映出疫情防控对于融资需求的短期冲击，很多金融指标可能成为年内低点。实际实现信贷融资需求主要受企业复工进度的制约。而银行普遍2月3日开始复工，尽管按照疫情防控的要求，银行目前也非全员现场办公，金融服务提供并未受到疫情防控明显影响。

企业部门的复工较慢是信贷需求下滑的主要因素。高频数据分析发现，2月的复工进度较慢，中旬之后才有渐进式恢复。由此推测，2月企业部门新增信贷可能是年内“低谷”，3000亿专项贷款以外的增量贷款预计也大多投向疫情防控支持型企业。疫情对企业冲击的情形分析，交银宏观团队通过三种情景分析“节后生产工作启动延迟半个月、1个月和1.5个月”进行推测，2020年一季度相关的贷款在三种不同压力情形下的增量分别为：1.72万亿、1.57万亿、1.45万亿。不确定性较大的是服务行业相关的贷款。疫情防控隔离，使得服务行业基本停摆。而服务行业贷款需求有两个层面：一是增量投资，二是流动性周转。近期央行等监管部门紧锣密鼓出台政策定向支持中小微企业，按照对服务业贷款“只增不降”的方式推测，三种情形下服务业相关贷款需求可能为1.69万亿、1.85万亿和2.03万亿。

居民部门+房企融资需求受房屋销售下滑影响显著。受疫情影响，30城商品房销售面积数据显示房屋交易几乎“冷冻”。节后一个月商品房销售面积同期比较，回落超过80%。土地成交是周频数据，也明确显示疫情对房地产行业的影响比较大。按照当前房屋销售恢复进度，同样在三种情形下对2020年一季度房地产相关贷款需求进行推测，分别为：3.14万亿、2.41万亿和1.76万亿。

综合而言，保持前继信贷增速，2020年一季度信贷投放应在6.75万亿左右，而现在疫情冲击后，三种压力情况下，信贷需求分别为：6.56万亿、5.84万亿、5.24万亿。从目前节后复工的真实情况来看，实际情况可能与情形二接近。一季度的信贷融资需求比原增速下可能少7000-8000亿。考虑到2月结束，3月可能出现“抢进度”的情况，实际最终一季度的信贷投放情况应该较情形二略微乐观，实际的需求冲击缺口可能在5000亿左右，且几乎体现在2月的信贷增量上。预计2月信贷增量在5000亿左右，而3月信贷增量将恢复至3万亿以上水平。

2、短期货币流动性适度充裕，债市可关注高等级信用债

多因素促成节后流动性合理充裕。节后虽央行进行了大量逆回购投放，但随后一周公开市场即已净回笼资金。随后两次1000亿逆回购投放，以及2000亿MLF投放，前者起流动性时点性调节作用，而后者的深意更着重于引导2月LPR报价下行。期间货币市场流动性并未连续出现极度紧张的情形，可见目前市场流动性处于适度充裕的状态，DR007已经位于2.0%附近水平。但必须客观认识到当前的流动性相对充裕状态，是特殊时期信贷投放压力下降。加之，财政对于近期税收政策应急临时性调整，适当延期缴纳等措施，使得2月财政存款增加对于市场流动性回笼的压力大概率会远低于2019年同期3242亿的水平。

M2增速维持稳定，M1增速可能为负。在流动性适度充裕状态下，2月广义货币供给M2增速还主要取决于另外两个关键变量：一是信贷增量情况;二是金融机构有价证券投资增量。信贷在原增速上少增5000亿左右，对于M2增速的影响大概是0.25%，而逆周期降息背景下，对比2018、2019年一季度的债券发行量分析，2020年过去的一段时间债券发行节奏并未被疫情打乱。政策面还给予金融机构发行金融债等一定程度便利，金融市场实际被疫情耽误的交易日仅1天。截止2月26日，市场已发行债券2.89万亿，剔除到期债券。预计银行参与购债对于M2增量的贡献在4000亿以上。权益类市场在2月也有优异表现，2月金融机构信贷收支表中“权益类投资”一项大概率回正。叠加2019年2月M2增速全年最低8.0%的因素，2020年2月M2增速未必会出现大幅回落。综合央行近期对于流动性总量的态度以及净投放资金规模因素，预计M2增速偏稳的概率较大，增速维持在8.5%附近。而M1增速在1月到达“0”增长水平，2月继续回落的可能性依然较大。原本复产复工进度较慢，保留大量活期存款对于企业而言也是不经济的行为。加之，2月国内股市的情绪性上涨，不排除部分企业存款搬家“非存款类金融机构存款”的可能性。即使受全球疫情蔓延情绪影响，2月底国内股市有所放缓，全月呈现出企业、居民存款搬家的现象应该都是较为明显的。因此，预计M1增速在2月出现历史首次负增速的可能性也较大。

债市得益于逆周期调节的中长期周期性预期，形成当前趋势已经有一段时期。尽管2020年肯定不止一次降息操作，然而未来利率债下降空间以及盈利性都存在不确定性。相对于权益市场预期，债市吸引力可能也会下降，陷入“股债轮动”。节后至今的10年国债到期收益率曾一度反弹近10BP。然而信用债走势则更为平缓，到期收益率处于持续下行进程之中。从走势相似性观测，高等级信用债与利率债的相似性极高。在利率债短期空间受限的情况下，适度地增加高等级信用债的配置，可以一定程度获得年内债券类直接融资形势改善带来的信用利差收窄溢价，来填补稳健货币政策下利率债到期收益率短期下行空间不足的缺失。

四、人民币汇率稳中有升，外汇储备小幅下降

人民币汇率稳中有升。2月以来，人民币汇率受疫情和美元指数上涨双重压力影响，但总体比较坚挺。2月初，人民币汇率破7后未进一步贬值，而是在6.98左右窄幅波动。2月中下旬以来，受美元指数快速上涨影响，小幅贬值，并围绕7.02左右窄幅波动。展望3月，影响人民币汇率的主要因素可能出现变化：一是中国疫情有望进一步好转，有助于人民币汇率回稳。二是疫情在开始日本、韩国、意大利、德国、美国等全球其他国家蔓延，美元指数中主要权重货币所在地区欧洲、日本的疫情均较美国严重，一定程度上有助于支撑美元，但市场对美国疫情担忧也日益上升，美联储降息预期也逐步加大，此外，2019年以来，美国长短期国债收益率多次倒挂，市场预期美国经济衰退概率上升，这可能压制美元。三是包括美国在内的全球股市大幅下跌，而中国股市表现相对较好，国债收益率依然在2.9%左右，有助于吸引跨境资金流入。综合考虑，预计3月人民币汇率基本稳定，或小幅升值。

外汇储备小幅下降。2月以来，美元指数由97.4大幅上涨至99.0，非美货币均有显著贬值，截至2月27日，欧元、英镑、日元对美元分别贬值0.9%、2.2%和1.7%，汇率估值因素可能带来外汇储备减少约110亿美元。但美国10年期国债收益率从1.5%左右降至1.3%左右，欧元区10年期公债收益率由-0.4%降至-0.5%，债券估值效应带来外汇储备增加约60亿美元。2月以来，外资仍在增持中国资产，陆股通净买入近300亿元，增持中国债券约430亿元，跨境资金可能保持小幅净流入。总体考虑，预计2月末外汇储备或小幅下降50亿美元。

五、宏观政策积极推动复工复产

宏观政策从全面抗疫情向促进复工复产转变。2月中旬以来，除了湖北以外全国大部分地区新增新冠肺炎病例逐渐降低，疫情蔓延势头有所放缓。各级政府部门在做好疫情防控工作的同时，分类有序推进企业复工复产、抓好重要物资保障。通过复工复产化解疫情不利影响，保持经济社会平稳有序发展，促进经济运行重回正轨。让企业有序复工复产是加强防疫物资保障的关键，首要工作是推进口罩、消毒用品等产能增长。紧盯重点、打通堵点，推动国际产业链重点企业复工复产。帮扶政策迭出，推进旅游景区有序恢复开放。强化“六稳”举措，减负、稳岗、扩就业并举，确保实现经济社会发展目标任务。

积极的财政政策更加积极有为。截至2月24日，各级财政已累计下达1008.7亿元，统筹用于疫情防控。在应对疫情冲击的当下，加大财政补贴和转移支付的力度。在推动复工复产和疫后重建的时期，财政收入侧加大减税力度，财政支出侧加大扩需求力度，帮扶住宿餐饮、文体娱乐、交通运输、旅游等受疫情影响严重的行业。为了拓展财政空间，可以通过发行国债的方式适度提升财政赤字率到3%左右。研究发行特别国债，支持经济恢复性增长和医疗卫生、公共防疫、应急管理能力等补短板建设。全年新增专项债规模可以超过3万亿元，达到3.5万亿元左右，加强市政工程、农业农村设施、5G通信等基础设施建设，扩大有效投资需求。

稳健的货币政策更加灵活适度。央行等相关政策制定和监管部门已经通过多种渠道和形式表明了未来政策的方向。通过对疫情发生以来的相关监管政策和调控操作的梳理，交银宏观团队认为，金融政策仍会主要围绕两个层面展开：一是解决企业融资问题，通过更多样化的政策工具组合实现对于支持帮扶产业、企业的定向支持，帮助其渡过疫情冲击，快速恢复产能，确保经济增长目标;二是维持金融市场流动性适度充裕，提升银行信贷投放积极性，缓解非对称降息下的净息差压力以及防范部分业绩较差中小银行出现经营风险。总体而言，则是维护好以上信用创造渠道上最关键的两个环节，畅通货币政策传导渠道，进一步提升金融支持实体经济的效率。