黄湘源：科创板市场化定价开始落地

新股市场化定价采用什么样的估值模型并不重要，重要的是让新股发行定价更客观更透明更具有一定的可比性和可追溯性，从而让估值能够更客观而真实地反映相关股票的可投资价值，也让投资者可以通过理性的投资获得应有的投资回报。

科创板终于出现发行定价低于主承销商所给出定价区间下限的首例，这有希望成为市场化定价重新回归理性的开始。

科创板虽然一开始就以创新市场化定价为己任，但是，在估值革命的诱惑下，在上市新股发行市盈率冲破主板市场23倍市盈率红线的带动下，上市交易新股的股价无不以勇攀新高为荣。人们不禁要问，难道这种既不需要参考市盈率也不研究成长性的发行定价方式真的就是所谓的市场化定价，而泡沫膨胀到极度的估值就是所谓的估值革命?随着时间的推进，科创板发行新股不仅在数量上有了成倍的增加，市场对它的了解也由于信息量的不断增多而有了理性认识的可能性。从破发、弃购的次第发生，终于演变为发行定价的破位，这可以说是人们对市场化定价的认识回归理性的开始。

估值，从字面意义去理解，就是如何估算所评估对象的可交易价值。在一般情况下，人们通常用市盈率标准去进行估值。科创板一来，就有人说市盈率标准不适用了，以既往业绩作为考量标准，不仅不符合“买股票就是买未来”的投资理念，而且，也难以反映很多处在创业创新阶段的高新技术企业的成长性，特别是对于目前还没有能够获得盈利的企业来说。可是，如果说PE法不行了，那么，PB或者PEG、PS行不行呢?无论是资产重置法，收益现值法还是绝对估值法、相对估值法，期权估值法以及其他什么法，究竟哪一种更适合科创板呢?可惜的是，即使是所谓估值革命的倡导者，也没有给出一个可供选择的明确答案。

中国股市尽管不止一次追求过所谓的估值革命，但也不止一次地由此而遭遇了估值之痛。当年的互联网概念股，后来的创业板，无不如此。估值革命的至高境界莫过于市梦率。可是，市梦率容易梦碎，牛短熊长给投资者所带来的快乐毕竟是短暂的，而痛苦则是深长的。

科创板的高新科创企业定位给人以遐想，人们很容易把每一个有可能进入科创板的上市公司即使不想象成未来的阿里华为，至少也不失为各细分行业的领军者。对于成长性好的股票，市场非常乐于给予较高的估值。但是，科创板新股发行定价所给予的高估值，究竟是前瞻性的表现，还是极端情绪化所产生的泡沫，却不能不接受时间的考验。在某种意义上，时间对估值的检验，犹如不是你死就是我活的对阵。估值一旦在与时间的交手中吃了败仗，投资者将为之付出惨重的代价。

价值投资的灵魂，并不是所谓的成长性，而是安全边际。安全边际才是价值投资的护城河。对此，价值投资的开山鼻祖格雷厄姆说得再清楚不过，他明确指出：“价值投资不会让你一夜暴富，但它可以在保证本金安全的前提下让你的资产增值。”

回过头来再看科创板新股定价的估值观，那种全凭不着边际的想象所评估出来的高估值，与其说是恰如其分地反映了市场对科创板所寄予的热情期待，还不如说是在市场整体上供给有限，并一时之间还满足不了局部性旺盛需求的情况下，一种新的市场交易制度所带来的产物。市场化定价的原则，是一切由市场说了算，这本来是没错的。可是，在摆脱了23倍市盈率定价束缚的情况下，面对处在成长期甚至初创期的科创板高新技术企业，科创板需要来一场估值革命的声音一鼓噪，再加上科创主题公募基金的超募和承销券商等机构的跟投，以及交易制度上对涨跌幅限制的放开，使得市场在短时间内还无法找到合适估值方法的情况下，很容易把看好科创板制度红利误以为过高估值就是市场化定价的题中之义。一个本来应该名正言顺的市场化定价，却在人们不知不觉之中悄悄地演变成为比当初的创业板还有过之而无不及的泡沫发生器。不过，谁来为这个高估值的泡沫买单呢?这才是全部问题的关键和要害之所在。当科创板上市企业逐渐扩容到一定程度后，市场对科创板也必然从一开始过于追求制度红利的投机性情绪驱动，转移到对企业本身投资价值和成长性的关注上来。这并不是什么没有规律的偶然现象，恰恰正是价值规律所无可回避的必然表现。

成熟市场所司空见惯的一上市就破发的现象出现在科创板一点也不奇怪。相反，如果还是像此前那样盲目推崇承销券商为利益所驱动高估所承销新股估值，市场也就必然将跟着为估值高估了的新股定价买单，那才是不正常的。就此而言，科创板新股定价出现违背承销商意志的突破价格区间下限的现象，这并不是什么坏事，而应该说是难能可贵的一桩好事。今天忍气吞声闭着眼睛为新股的高估值定价买单，明天就必然得流着泪为估值泡沫破裂的新股破发而买单。这显然并不是理性的价值观，更不是人们所愿意看到的科创板所应有的市场生态。在笔者看来，新股市场化定价采用什么样的估值模型并不重要，破发不破发也不重要，重要的是让新股发行定价更客观更透明更具有一定的可比性和可追溯性，从而让估值能够更客观而真实地反映相关股票的可投资价值，也让投资者有可能通过理性的投资获得应有的投资回报。这是资本市场从卖方市场转向买方市场的必由之路，同时也是试点注册制的科创板所理应为市场新股发行定价所创造和提供的可复制可推广的经验。