黄湘源：亏损企业上市是 A 股重大突破

■ 黄湘源

投资者如果一开始就对亏损上市企业失去信心，以短视的眼光去看待，一旦泽璟生物在新药投研开发上大获成功，那么，岂不也就意味着投资者有可能将与一颗冉冉升起的高新科技新星失之交臂。

如果不是发行人和保荐机构申请撤回发行上市申请，本来已列入第一批被受理名单的和舰芯片很有可能会是第一家在科创板上市的亏损企业。和舰芯片过去三年扣非后归母净利润亏损26亿元，之所以主动撤单究竟是因为同业竞争方面的问题，还是另有什么别的原因，现在已经无从考证了。不过，以其原拟申请上市所按第4套标准，即预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元，则与泽璟生物申请上市所依据的第5套标准有所不同，后者预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。也就是说，虽然都是三年连续亏损，泽璟生物不仅在市值规模上将超过和舰芯片很多，而且其在核心产品方面所具有的行业领先优势也更值得期待。10月30日，泽璟生物成功通过科创板股票上市委员会审议“拷问”，当之无愧地成为首家采用科创板上市规则第五套市值及财务指标的医药生物企业，也是首家有望登陆A股市场的亏损公司。

亏损企业也可上市，这在国际成熟市场算不了什么，而在A股却实在可以算得上了不起的一项重大突破。早在2014年，也就是创业板迎来五周年的时候，证监会当时也曾发布支持深圳资本市场改革创新的15条意见，其中就有一条是，允许尚未盈利的互联网和科技创新企业在全国中小企业股份转让系统挂牌满12个月后到创业板发行上市。尽管如此，受限于创业板盈利门槛的互联网企业还是选择了更方便的赴美上市，亏损企业登陆创业板的大门还是没有能够打开。2018年3月，国务院转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知，过去三年扣非净利润有亏有盈，截至2018年3月31日，公司的净资产为-1280亿元，累计亏损为1352亿元的小米，本来将在赴港上市的同时，以CDR的方式登陆A股。可是，小米却在进入发审会日期即将公布的前夜突然宣布暂停发行CDR。这突如其来的临门缩脚甚至一点也没有说明原因，在令市场摸不着头脑的同时，不免也使得亏损企业上市这一在A股市场突破性的进展再次陷于无声无息的停滞状态。

亏损企业在A股上市难，首先就难在于法无据。《证券法》明文规定，公开发行新股，应符合“具有持续盈利能力，财务状况良好”的条件。此次科创板也是在试点注册制的名义下，方才有可能对上市条件进行如此重大的修改，可谓是在上市标准上接轨国际的一项重大突破。随着注册制改革的不断推进，科创板上市条件对尚未实现盈利的高新技术科创企业的包容不仅是可复制的，无疑也是可推广的。《证券法》在其后续的修改中相信也会给予认可。不过，从亏损企业上市对整体市场的影响来看，却无疑将是真正意义上的牵一发而动全身。由正到负易，由负转正难。难就难在这不仅仅是一个连续亏损的企业能不能在上市以后很快就能实现盈利的问题，更重要的还在于，它无论是对于市场监管的跟进还是投资理念的转变，都将是一次真正的考验。

允许亏损企业上市，对于监管部门来说，如果只需要相应的修改一下对应的上市审核标准，也许并不是太难的事情。但是，如何跟进对亏损企业上市之后的监管，则难免会碰到很多非常棘手的问题。别的不说，科创板退市制度尽管优化了财务类强制退市指标，用主营业务、经营资产、营业收入、利润等多个定量指标判断企业是否仍具持续经营能力，同时辅之以明显丧失持续经营能力的定性标准，对于营收主要来源与主营业务无关的企业也将按退市处理，但所有这些规定对于盈利状况趋好的企业来说固然不算什么大问题，而对于上市时依然还是连续数年没有盈利的企业来说却可谓冰水入口，点滴在心。像泽璟生物这样的企业，如果按现行退市标准来衡量，其还未上市就已经符合退市条件了，那么，上市之后如依然还是连续三年未能实现盈利，该不该退市呢?如果不予退市，岂不意味着上述判断企业是否具备持续经营能力的财务类强制退市指标形同儿戏?不过，如果就这么让他们退市了，他们又如何才有可能成为连续亏损了20年才成长为全球最伟大企业的亚马逊呢?

如何看待未盈利高新科创企业的投资价值，对于我们的投资者更是一个不小的考验。不无奇怪的是，我们的市场尽管对炒差炒小炒ST一直就抱有异乎寻常的兴趣，而对于高新技术企业处在研发阶段所难免遭遇的某些失败却似乎很容易以短视的眼光去看待。以泽璟生物而论，作为其第一个自主开放的抗癌药，多纳非尼的进展之快尽管曾开创了国内创新药的先例，但一旦多纳非尼未能如期通过临床试验，则该公司的盈利前景也就不可能不受到一定的影响。这对于投资者来说，当然也将会是一种投资风险。该股在上市之初如果仅仅因为其所处生物医药高新技术的地位而估值过高，上市以后市场也难免将因为长期看不到盈利前景而用脚投票，而一旦出现股价贬值甚至破发的情形，对于习惯于盲目跟风打新炒新的投资者来说，岂不也将是一种更大的风险?换一个角度看问题，投资者如果一开始就对亏损上市企业失去信心，一旦泽璟生物在新药投研开发上大获成功，那么，岂不也就意味着投资者有可能将与一颗冉冉升起的高新科技新星失之交臂!

千里之行，始于足下。泽璟生物的上市既然已经开启了亏损企业上市之门，那么，对于市场来说，把好信息披露关和风险提示关无疑也就更加重要。国外成熟市场的经验告诉我们，亏损企业上市并不可怕，信息披露不透明不及时不准确以及由此而导致的风险判断失误才更可怕。泽璟生物的上市，如果能对亏损企业上市信息披露的改进和风险警示的跟进不无小补，则对于整体市场的加强监管和投资者投资风险意识的提高何尝不也是有益的呢?