桂浩明：股市第三波去杠杆已近尾声

    ■ 桂浩明

    就沪深股市而言，在2015年的资金推动型牛市中，杠杆率大幅度提高，其中仅证券公司系统内开展的融资规模就达到2万亿元以上，再加上通过场外配资、伞形基金以及其它形式入市的资金，规模要大于5万亿元。另外，还有相当数量的股票质押，虽然其中的一部分并不投入股市，但也有不少是用于买卖股票的。事实上也正是这样一批数量极其庞大的资金在短时间内涌入股市，才导致了当年行情的飙升。

    然而，这种深度依靠杠杆撬动的行情，其本身是严重缺乏相应的基本面支持的，一旦杠杆收缩，行情即刻崩溃。就在2015年的6月份，随着通过场外配资途径入市的渠道被监管部门阻断，股市也就立马从千股涨停变为千股跌停。而随之市场也就开始了痛苦的去杠杆过程。首先去除的是那些借助场外配资及伞形信托等渠道入市的资金，这些渠道通常处于灰色地带，在某种程度上是存在违规违法的嫌疑的，因此在监管部门出台措施后，很快就退出了。当然，由于其规模大，退出时间又短，一度造成股市流动性的短缺，以至政府部门不得不安排“救市资金”入市来恢复流动性。这个过程大致在当年的四季度告一段落，而这阶段股指也回落了2000多点。

    然而，股市去杠杆的过程到此并没有完结。随着大盘又回到了2015年行情启动附近的位置，不少在券商系统内运行的融资盘风险开始加大，特别是在2016年初的“两天四熔断”中，这些融资盘遭遇重创，被迫开始退出。从公布的融资数量来看，在这以后融资规模再也没有超过1万亿元的水平，并且不断回落，如今已经低于8000亿元了。应该说，券商的融资业务属于其重要的基础业务，也是其主要盈利点之一。但是在股市不断下跌的过程中，对融资盘的去杠杆也就是在市场的压力下被迫进行着。其对市场的最大影响，一方面是在整体上抑制了大盘的上涨空间，另一方面也使得部分个股的风险凸显，从而令题材性行情快速降温。这波去杠杆，对指数的冲击看上去并不很大，但在市场结构调整中起到了很大的作用。

    第三轮去杠杆的重点是股权质押，作为面向大股东的一种抵押贷款业务，其设计的基本逻辑前提是股票价格基本平稳，大股东通过质押股份来进行业务扩张，或进行包括证券投资在内的其它活动（现在质押资金已经不允许买股票了）。然而，由于各方面因素的影响，去年下半年以来，个股风险加大，股票质押业务不断出现险情。虽然大多数是发生在中小市值公司上，但由于数量众多，其对大盘的影响也是不可忽视的。进入今年，随着内外部条件的变化，股市交易重心不断回落，质押“爆雷”也就成为一种常态。在某种意义上说，这一状况如果延续，对市场的打击难以估量，很多上市公司将面临生存方面的巨大不确定性。也因为这样，监管部门出台了对质押爆仓的股票不能强行平仓的政策，而一些地方政府也有意把质押的股票接过去，以缓解因为大面积下跌带来的股价“闪崩”局面。当然，对这样的安排，市场上也是有不同看法的，在去杠杆的大背景下，如果不解决市场的根本问题，只能是给今后的发展留下隐患。

    但不管怎么说，随着股票质押平仓受限，相应的风险也在一定程度上得到了化解，那么就股市而言，第三波去杠杆也就进入到了尾声，现在整个市场的杠杆率已经有了明显的下降，场内资金以投资者的自有资金为主，这是有利于市场稳定的。不过，如果此时股市继续下跌，那么券商系统内的融资盘风险也会再度爆发，7000多亿元的规模也不算太小。进一步说，即便是行情稳住了，但在这基础上能不能有所上涨，就要看有没有增量资金，以及增量资金如何进入了。现在对于杠杆资金的问题，似乎也应该有所反思，譬如股市要不要杠杆，杠杆率多少为好，去杠杆怎样避免伤及无辜。而这些问题的厘清，对于后市的发展，无疑有着重大的意义。