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清华大学国家金融研究院院长朱民:中美贸易竞争应体现多赢

金融投资报 2018/5/14 16:18:28 阅读6758 评论(0)
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清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织(IMF)原副总裁朱民在5月10日“广发证券2018投资高峰论坛”上,发表了《中美贸易摩擦背景下的全球经济展望》主题演讲,该论坛由广发证券(000776.SZ、01776.HK)在上海主办,新浪财经协办。

   (本报讯)清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织(IMF)原副总裁朱民在5月10日“广发证券2018投资高峰论坛”上,发表了《中美贸易摩擦背景下的全球经济展望》主题演讲,该论坛由广发证券(000776.SZ、01776.HK)在上海主办,新浪财经协办。

    朱民在演讲中表示,中国的经济正通过产业链影响全球的产业链,如果贸易摩擦成为持久化,会引起全世界产业的转移和再造,这是一个巨大的变化。目前,从全球主要市场的资产价格和世界各国的债务水平都处于高位,且整个金融业处于周期的末端,因而,世界范围内的金融风险仍然存在,任何政治风险如贸易冲击等,都很可能会触发金融市场的风险因素,并引发市场的巨幅波动,但是否一定因此导致金融危机仍有待观察。所以,需要国际社会共同努力,通过谈判来化解贸易等争端。朱民表示,中美贸易关系是全球新经济格局的产物,双边竞争体现的是多赢结果,而不是零和博弈。

  以下是朱民演讲实录(主要内容基于新浪财经速记整理,经本报编辑。文章未经朱民本人审核):

  感谢会议的邀请,特别感谢广发和新浪,使我有机会和各位尊敬的来宾就我的观察给大家做一个报告。

    这个题目不太好讲的,这个题目而且至少得讲两个小时,所以现在给了我20分钟,我要努力完成任务,在比较短的时间里把我的观察尽可能的给大家做一个报告。题目是主办方给我出的,叫《中美贸易摩擦下的全球经济金融》。

    贸易摩擦第一个影响的是产业链

    讲中美摩擦,其实需要理解下面这两张图,这特别重要。从这张图可以看到,美国对中国的出口,这是美国所有的出口,只有8%到中国。但是美国从中国的进口,20%从中国来,美国的贸易逆差46%从中国来。这表明了中国对美国市场的依赖。

    这张图表明贸易的规模不等,贸易的逆差确实很大,同时表明中国更多的依赖美国的市场,美国比较少依赖中国的市场。所以,特朗普要打一个贸易“仗”,他直观的感觉,第一个就是我的贸易逆差和中国太大,第二个因为你对我的依赖度更大。当然后面还有很多有知识产权保护等,但是直观的前现,我觉得就是这张图。

    但是其实事情并不那么简单,我们看美国对中国出口十大行业的话,第一个是农产品、油脂、果仁等,第二个是电器设备,第三个是锅炉设备等,车辆机器,这几个部分,当然农产品占了60%左右,剩下的都超过10%左右。美国出口很多木材料也占到30%左右,农产品除了比较大的三到四个之外,其他都是制造业,而且不包括光科技等现代的。

    你再仔细看很有意思,如果看美国的增长,对中国的出口增长使得在过去的几年很猛的,都在以10%以上的速度往上走,所以美国对中国整个增长势头很猛,同样很重要。中国对美国的出口十大,同样是电机电池,第二是锅炉机器设备,第三是服装,家具等,但是。我们对机器行业的出口还是占的很高,家具和玩具等占了中国总市场份额的33%以上,其实我们的低端产品在美国市场的份额集中度还是很高的。

  再看中国对美国出口增长的情况,增长最高的是金融设备,是高科技产品,是锅炉机械设备,核电站等,所以理解这个很有意思,从这个上面看,为什么互相出口和进口几乎同类产品呢?这就是产业链。其实中美的进出口,我们讲大的是中国出口制造业,美国向中国出口农产品和服务业,在制造业里面,其实中美在产业链上,在机器设备、车辆、锅炉等,都是产业链的互补性特别强的。

  所以,从这个意义上决定了贸易摩擦很难打,因为它是互为前后产业链上的。与此同时,美国出口在中国的产品,它的产业链的环节上比较重,中国如果要反制的话,如果单向对美国出口的产品不在产业链上面,所以它比较容易反击。包括油料种子,包括木材等,都占美国出口中国的40%以上,这就是为什么美国提出“301”以后,中国迅速提出反制裁以后对美国的影响很大。


  这里面一个是产业链的连接,一个是单向产品的,而且集中度很高,这个结构决定了其实这个“仗”不好打。当然美国对华贸易提出更多的是知识产权,关于制造2025,关于这个301清单里面,车辆、锅炉、机器设备、电机电器、光学等,这部分占比很高的。同时这部分产品同样是产业链,因为贸易的可替代指标,同样是产业的一部分。虽然他提出这个起诉,这个部分要动很难动的。

    我们再看美国从中国进口的产品,加拿大是第一比例,第二比例从中国占16.3%,所以中间产品的加税提高的美国最终产品的价格,这个是很重要的点要理解的。


  从这一张图片看,对产业链的理解就特别的重要。这是2000年的产业链,我们可以看到主要的制造产业链,德国是很大的一块,美国也是很大的,从美国到韩国,韩国到中国台湾,从中国台湾到中国大陆,这个产业链是这么过来的。但是15年形成了三大产业链,德国仍然是,中国的产业链迅速的发展,美国变成北美的相对产业链的区间。所以,前面讲的归拢到这张图的话,贸易摩擦最大的影响就是影响全球产业链对全球的影响很大,也使得这个贸易摩擦很难进行下去,这是射向两边的箭。

    所以,如果中美贸易摩擦中国是受影响最大的产业链的话,大家可以看到在产业链上,包括中国台湾地区、新加坡、马来西亚等都有很大的比重,整个延伸到全球的产业链。所以,我们在这时候特别需要维护贸易的稳定。贸易摩擦第一个影响的是产业链,这个是很重要的概念。

    贸易摩擦第二个是对金融市场的影响不能低估


    朱民表示,贸易摩擦第二个对金融市场的影响不能低估。我们可以看到美国的三大股指都在历史的新高。纳斯达克的指数远远超出2003年的高度,这是一个简单的事实。美国的股市,这个红的线是美国的估值,美国的PE值以前只有15倍左右,现在达到了30倍,PE值高的话,市场就很紧张,所以,一提贸易摩擦,可以看到这个市场的风险指数开始急剧上升,这个对市场的影响是很大的。

    当宣布贸易制裁以后,美国的市场开始波动,这个金融市场,外来的政治的不确定性,对市场的影响很大。在金融市场高位的情况下,更大的背景,就是全球的债务比重是很高的。2008年全球的总体债务只有82万亿美元,今天已达到了130万亿。从来没有在危机以后,全球的债务会继续上升,应该是去债务,因为这是采取了宽松货币政策,使得流动性加强。流动性进入股市,和资本市场。所以这个债务很高,这个绿的是政府的债务,红的是居民债务,蓝的是公司债务,债务上升,表明世界的整个的债务池在上升,世界的金融业是紧张的,这是一个很重要的大的背景。


  在我看来,现在整个金融业周期处于第九分段,这个周期即将走完,但是特朗普的政策,特别是税改等货币政策延伸了这个第九分期,所以使得美国的股市不断地走向新高,但是,这只是顶峰之前的最后一个阶段。

    周期的到来,整个债务市场的规模的扩大,这个市场是很紧张的。所以,任何政治风险,比如说特朗普发动贸易摩擦以后,大家可以看到股市的价格和黄金的价格开始产生很大的波动。


  在这个大的背景下,全球的利率水平开始上升。这张是一百年的关于全球的利率水平,可以看到在29年美国金融危机以后,利率水平迅速下降到0,一直到13年以后,第二次世界大战即将结束以后,利率水平上升。随着经济的增长不断的上升,一直到1986年上升到16.8%,以后逐渐下降,到2008年再次下降为0,维持7、8年以后逐渐开始上升。利率水平上升,我觉得这个趋势不会改。这意味着140万亿的全球债务将要承担更多的利息负担,这意味着140万亿债务的结构会根据利率水平的调整进行再配置,这是全球的金融市场的一个变化的前页。

  从这个意义上来说,这个周期不会改,我们理解这一点很重要。因为利率水平一变,全球的第一个资产重新定价开始变,第二个是资本的流动开始变。但是这个大趋势下面,整个的利率水平上升,这个大背景下,更为重要的是利率水平的波动。这张图是最为关键的,整个的黑的点,是美联储告诉世界他可能的升息轨道,所以,2021年美联储的利率可能会涨到3%左右,这个利率是它可能有的区间。但是市场的一些利率,远远低于美联储的利率。因为通货膨胀率仍然很低,美联储没法加息,而且过去两年里美联储老说加息,而老加不上去,市场总是以低的水平作为预期。这个缺口就是我们讲的风险议价。理解这一点特别特别重要。

    现在的关键,就是在政治不确定性下,这两根曲线怎么并拢,如果是市场的预期的曲线逐渐向上靠拢,或者美联储的曲线逐渐向上靠拢,是一个有效沟通的缓慢的过程,市场可以平稳的完成这个过渡,使得利率水平上升不至于动摇这140万亿美元债务的大池子。但是这个是很难的事,这根曲线随时根据市场变化,市场是根据他风险评估的。 


  为什么这个特别重要,为大家讲一个特别简单的例子,2013年的时候,当时美联储提出放缓货币政策这个概念,当时引起了全球资本市场的波动,资本流回美国,印度、俄罗斯、巴西的货币开始贬值。从这理论上来说,美联储这一句话动了根曲线,把这根曲线往上移了。这是必然的,全球的金融资产再配置是必然的,美联储的曲线要往下移也是必然的。只是这两根曲线在移动的过程中能不能吻合,并且能够稳健的,逐渐的吻合,这个是全球金融市场最为关键的变量。所以,在这时候政治风险是市场最不欢迎的,贸易摩擦带来了最大的政治不确定性。

    那么最近从贸易摩擦开始(朝鲜的风险有所下降,伊朗事件和制裁俄罗斯也是因素之一),油价开始波动,利率水平开始波动,阿根廷是一个典型的案例,利率水平上升到40%。这个都是和这根曲线的变动有关。所以,全球经济处于一个特别微妙的阶段。我们处于整个经济周期的末端,经济周期的结尾正在到来,资金池正在扩大,风险在上升,在这个阶段上,最大的不确定性是政治风险,所以,特朗普的贸易摩擦对市场是当今影响最大的。

    美国经济明年可能出现拐点

    特朗普的贸易摩擦对美国也会有影响。我稍微展开一点点,我们做了美国的潜在经济增长率,用模型计算,大概只有2%左右,但是今年美国的经济增长是2.8%-3%,为什么美国有如此强劲的增长?因为特朗普的减税,增加了两个百分点的GDP的财政刺激,加上宽松的货币政策,双重刺激,今年的经济走向会很强,但问题是,今年美国经济走得超过预期了,通货膨胀会上升,美国经济明年会怎么走?明年美国新的刺激力量在哪里?这正是特朗普在做的,他希望贸易摩擦成为美国明年的经济刺激的一个抓手。现在看来很难达到。所以,美国经济在明年往下走,我觉得这是必然的,剩下的只是政治风险和不确定,包括贸易摩擦是不是会把美国经济拖入衰退的状况,我觉得这个风险依然存在。

    因为贸易摩擦的结果是增加了国内的产品价格,减少了居民的消费能力。美国是一个消费主导,消费占总需求的70%以上,所以在这个情况下影响消费,影响GDP的增长。我们做了一个分析很有意思,奥巴马时期对中国轮胎进口收增25%-45%的税,收增两年,两年结束以后,研究以后发现,消费者对这个轮胎多付了近10亿美元,而保留了一千个工作岗位。也就是,消费者为每个岗位付了100万美元的费用。

    但是美国的波动,不仅仅是美国的,对全世界都有很大的影响,我们分析如果美国下降一个百分点的GDP,加拿大和墨西哥受到的影响是0.9-0.7,中国受到的影响是0.35个百分点。这些反过来对美国经济会有影响没有?蓝是直接影响,红的是恐慌等信息影响。所以,这个世界是密切相连的,美国经济波动对全世界的经济影响也会很大。

  贸易政策带来的不确定性,对整个全球的金融市场,对美国的经济增长,都会对世界经济带来很大的影响。

  这个事情怎么解决呢?美国的贸易政策看,美国的贸易逆差一直严重,存在多年,从60年代开始,就开始逐渐贸易赤字急剧加大。如果储蓄低于投资,只能赤字。而美国大家可以看到,储蓄永远在投资的下面,这当然会有大额的赤字,这个是美国过去80年代到现在35年的历史。

    中国也在进行调整,中国以前是消费太低,所以整个的中国大家可以看到,居民的整个的第三产业的比重开始上升,工业产值开始下降,农业下降,居民的收入持续上升。红线是居民的消费开始上升,所以,中国开始调结构开始再平衡。

    我在国际货币基金组织的时候,开始关注柏林顿体系的股市,1944年在谈判的时候,关于全球贸易赤字是大家很关注的问题,所以这时候英国的代表团团长叫凯恩斯,他提出如果贸易一方有赤字,一方有盈余,双方都要做国内政策的调整,因为归根到底这是国内政策的失衡,这个观点造成美国代表团团长坚决的反对,因为美国那时候是盈余,不是赤字。而且美国相信美国会永远盈余,当时英国不敌美国,这个案就搁下了。但是凯恩斯的话是有道理的。今天来看,美国第一要改变国内政策,增加储蓄,减少消费,这是一个长期过程。

    对于中国则是要减少贸易盈余,中国要增加消费,中国的储蓄,因为老龄化也在逐渐下降,这也是一个长期的过程。谈判只是其中的一个方面,根本的是国内政策的调整。中国现在再调整政策的方向,正在走向更平衡,更有消费,更有服务的发展,中国的国内市场正在变得越来越大。

    中美摩擦将是一个长期的事情

    朱民表示,归根到底一个国家在世界中的地位,取决于他对全世界总需求的影响,中国的消费市场和美国的消费市场几乎一样大,我们是每年9%的增长速度,美国是3%,按照这个速度下去,中国的消费市场引领世界谈判的砝码移向中国。

    朱民特别介绍,美国人跟日本人打贸易摩擦,整整打了20年,从60年代末开始,一直打到1986年广场协议,整个过程正好是日本的GDP开始占美国的30%左右的时候,一直到中高点达到60%左右广场协议发生,中国现在GDP也达到了美国的GDP的60%左右,处于一个敏感点。美国贸易打了20年,打了6个轮回,中美摩擦将是一个长期的事情,长期的原因这是一个国内政策的调整,美国政策调整会花很长时间,中国政策调整也会花很长的时间,但是中国是在一个再平衡的过程,谈判砝码在向中国方向倾斜。

    综上所述,朱民表示,中美贸易摩擦是全球新经济格局的产物,是双边竞争的体现的是多赢结果,不是零和博弈。对中国来说,通过产业链影响全球的产业链,如果贸易摩擦成为持久化,会引起全世界产业的转移和再造,这是一个巨大的变化。世界范围内的金融风险仍然在上升,贸易冲击可能会引发金融市场的波动甚至危险。所以,我们需要国际社会共同努力,维护世界贸易体制和经济治理体制的完成,努力通过谈判来完成,走向更平衡的国内政策来维护世界贸易的平和。

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